【第854期】Fed偏鷹且通膨僵固推升殖利率，記憶體與CPU撐起AI行情

美國9月非農就業僅增2.9萬個，遠低於預期的9.0萬，且失業率上升至4.2%，一度壓低10月Fed升息預期；但通膨僵固且多位Fed官員釋出鷹派訊號，10年期美債殖利率於上週仍呈現高位整理，壓抑多數類股表現。

不過，科技板塊持續為整體股市提供重要支撐力道。記憶體大廠美光最新財報優於預期，並預告記憶體吃緊將延續至2028年，加上代理式AI產品接連推出提振市場對CPU需求樂觀預期，促使上週費城半導體指數、那斯達克指數逆勢收紅。另外，在地緣消息方面，川普拒絕伊朗重啟荷姆茲海峽提案使談判陷入僵局，油價高檔震盪，使美元走強，壓抑貴金屬市況。

整體而言，上週股票市場呈現「高利率壓評價、AI撐基本面」之格局，全球股市小幅回檔，資金集中在AI硬體供應鏈，類股表現出明顯分化態勢。

上週美國經濟分析局(BEA)公布最新PCE通膨數據，並同時調整統計方法及年度修正。去年以來的整體PCE走勢有所下調，其中前次發布的7月數值，PCE年增率由3.7%下修至3.4%，核心PCE則自3.3%調到3.0%。不過，新公布的8月PCE與修正後的7月數值一致，反映能源成本處在高檔影響下，使通膨走勢呈現僵固樣態。

儘管上週多位具有今年利率會議投票權之Fed重要官員，如紐約Fed分行總裁威廉斯、Fed副主席傑佛遜，接連表態在9月升息之後，可以再多觀察與評估更多數據後，再視情況採取進一步行動；然而，美國居民消費支出情況仍相當具有韌性，即便在扣除能源等波動較高的開支項目下，8月實質消費年增率仍出現反彈。評估在國內消費等經濟數據在未出現明顯放緩前，料Fed官員將警惕潛在需求面推升的通膨壓力，並在後續維持偏鷹派的貨幣政策立場，使美債殖利率存在上行風險。

在近期公布的美國經濟數據表現穩健，及Fed官員接連釋出鷹派訊號背景下，長短端美債殖利率再度突破前高，其中2年期殖利率一度逼近5%，10年期殖利率則突破5.3%。殖利率走高之際，美股多數板塊股價普遍遭遇估值修正而承壓。然而，科技及大型股因獲利能力相對較強，且受惠AI產業利多消息提振，股價相對有撐。

展望美股後市，當前美國景氣維持上升週期，疊加AI題材拉抬市場對新興科技應用之硬體需求預期，有望帶來科技類股獲利持續成長空間，並提供整體大盤中長期前景基本面支持。不過，國際油價高位擺動且整體Fed展現政策鷹派姿態，增加美債殖利率上行壓力，短期行情表現依舊將受到總經因素牽制而偏向整理格局。

布局策略上，玉山投研中心仍建議以科技為核心主線配置，並視宏觀壓力改善情況，介入其他展望相對正向之機會產業，多元化投組結構以降低潛在集中度風險。

上週美光公布最新財報，營收、EPS及毛利率皆高於市場預期，基於合約承諾最低總量及保底價格保守計算之積壓訂單增加500億至1,500億；針對供應吃緊的持續性，公司表示整體記憶體市場(含DRAM、NAND)在2027、2028年供需情況將較2026年更加緊張，相對上季中預估2028年將「逐漸改善」的口徑是更為積極，反映產業在模型參數規模擴大、長上下文以及AI代理增加並行運作的背景下，對記憶體容量及頻寬的需求持續增加。

至於先前傳輝達將調降下一代Rubin Ultra記憶體規格，本次美光法說亦提及，客戶作法為DRAM產能受限下，降低規格以換取更多伺服器出貨量，據J.P. Morgan估計HBM供需情況，市場上供需缺口雖由2026年的20%改善至2028年16%，仍然呈現雙位數的短缺，反映即便隨產能逐步釋放，需求增速仍使產業呈現顯著的供不應求。整體評估隨著代理AI運作逐漸成形且應用擴散，看好軟體端雲端算力及衍伸之資安需求，並推升運算、CPU、記憶體等硬體供應鏈之投資敘事延續。

隨AI模型及相關應用發展，市場對記憶體之需求亦快速的成長，據J.P. Morgan預估，今/明年之HBM記憶體位元需求將成長81%/64%，且因HBM將與傳統DRAM記憶體爭奪相同的晶圓產能，促使整體記憶體供不應求格局尚且難以看到明確緩解跡象，而近期韓國記憶體大廠三星已針對新一代HBM4記憶體供貨定價展開談判，估其報價將自當前HBM3e的每GB約1.5美元提升至4-5美元區間，新規頻寬及I/O通道皆將翻倍，功耗效率亦將改善近40%，且明年HBM之供貨量多已預訂完畢。

參考相關業者法說，普遍預料記憶體產能短期仍難跟上需求，短缺市況或持續至2028年；若以產業格局分析，SK海力士及三星兩家業者就占近全球8成之HBM市占，觀察兩家韓廠之財報表現，其營收皆呈爆發式成長，毛利率亦估將維持於7成以上之高檔，料韓國記憶體產業將持續受惠於AI發展趨勢，故建議維持偏多之看法。

能源價格與通膨風險牽動升息預期，加上經濟數據整體穩健、Fed官員謹慎評估經濟與通膨前景，使美債殖利率維持高檔震盪。玉山投研中心維持本次升息偏向預防性政策校準的判斷，但後續是否僅小幅、非連續升息，仍須觀察能源價格與通膨數據走向。短期配置續以中短天期為主，掌握票息並控制長端利率風險。

企業基本面方面，美國投資級與非投資級公司的獲利能力保持穩健，2Q26之EBITDA年增率分別為11%與8%，且市場對未來五個季度均保持正成長評估，若獲利成長延續，可為企業吸收利息成本上升提供緩衝。另外，就財務指標而言，2Q26年投資級企業淨槓桿約1.7倍、利息保障倍數約10.7倍、現金債務比約19%，非投資級企業則分別約3.1倍、4.6倍及13%，顯示整體財務指標穩健，在升息幅度溫和、獲利未明顯轉弱的情境下，信用體質具一定承受能力。配置上延續看好非投資級債，並以財務體質相對較佳的 BB 級為主；惟非投資級企業的償債緩衝較低，若利率長期維持高檔，仍須留意到期債務再融資及利息支出上升的影響。

展望後市，9月非農雖明顯放緩，但尚未出現衰退訊號，多位Fed官員表態仍需再升息，加上中東地緣風險溢價亦使油價維持偏高震盪，預料美債殖利率短期仍將維持高檔，壓抑市場評價擴張。不過，美國景氣仍處擴張循環，企業獲利與信用體質穩健，且考量Fed本輪升息或偏向有限度的預防性校準，而非重啟大幅、連續的緊縮週期，仍正面看待美股後市前景。

科技方面，代理式AI應用加速落地，美光預告記憶體吃緊將延續至2028年、CPU市場規模預估亦獲大幅上修，加上AI風險意識提升帶動資安支出，AI投資已由GPU擴散至CPU、記憶體、雲端與資安。因此，對由AI驅動的科技成長上行趨勢看法維持不變。

配置上，建議維持股票核心部位，以科技與半導體作為主要成長核心，若因利率波動修正，可分批布局記憶體、CPU及資安等趨勢明確產業，並可搭配受惠記憶體熱潮的韓股、適度配置生技健護類股，以降低投組集中風險。債券則以中短天期、高品質及票息策略為主，非投資級債聚焦BB級，降低長端殖利率波動風險。