【第849期】債務擔憂揮之不去　全球殖利率上行壓抑市場表現

上週美股走勢主要圍繞中東局勢升溫與長天期殖利率攀升兩大主軸。美伊停火備忘錄到期後，市場擔憂衝突擴大，帶動油價走高與通膨預期升溫；同時，科技巨頭發債需求增加及成熟國家財政赤字疑慮，推動全球長天期公債殖利率續創高位，壓抑科技股與風險資產表現。

為抑制長端美債殖利率持續上行，上週三美國財政部宣布擴大長天期公債回購規模，一度帶動美債長天期殖利率與美元回落，推動美股反彈；不過隨著油價維持高檔、利率壓力未解，市場對通膨與債務風險的擔憂仍揮之不去，反彈動能未能延續。整體而言，上週市場呈現「通膨與利率風險主導」的震盪格局。

本輪主要成熟國家長端公債殖利率上行主要包含內外部因素影響:

成熟國家內部因素

美國：赤字與龐大發債推高期限溢價，市場要求更高報酬才願承接美債。 

→淨利息支出暴增，依賴民間與全球資本硬吸收

法國：高債務、赤字與政治改革困難，市場上調財政可持續性的風險溢價。

→赤字擴張且政局難以推動財政緊縮

德國：財政政策由緊縮轉向擴張，未來國債供給大增，原本的德債稀缺溢價正在消退（德國過去發債低）。 

→國防/綠能/基建政策推升發債規模

日本：BOJ退出超寬鬆政策、減少壓低殖利率的力量，讓超高政府債務重新被市場定價。外加高市政府財政擴張政策，預計將增加5兆日圓的財政赤字

→債務/GDP 超過 200%，利息支出高度敏感

外部因素

科技債：科技巨頭為建算力大舉發債，與政府公債爭奪有限流動性。

→資金轉向具生產力的科技資產，赤字龐大的主權債受壓

油價：美伊6月中簽署之60天停火協議於本周屆期。雙方拒絕展延的舉措，反映現階段地緣政治立場依然僵持。

→市場擔憂油價推升通膨，使得央行難以降息；故重新訂價長債殖利率利率

成熟國家財政赤字與債務擴張問題已存在多年，但近期科技巨頭為AI基礎建設積極籌資，疊加油價與通膨風險升溫，使市場對資金需求與公債供給失衡的關注顯著提高，進一步放大長天期公債殖利率上行壓力。

隨長端美債殖利率持續上行，8/19美國財政部意外釋出國債回購指引，預計將10-20及20-30年期的美債回購規模由目前每月20億提升到至少40億美元，相當於每季額外回購160億美元，約占長期美債供給的15%。財政部此舉或可視為其在30年期美債殖利率攀高至2007年來新高之際，有意抑制殖利率繼續上行。而於8/20美國財長貝森特進一步表示財政部擁有龐大的政策工具箱，且提及單次回購規模或高於40億美元，並預計提出財政整頓計劃。評估在強烈政策訊號釋出下，將限縮長端殖利率短期續升風險，惟在財政疑慮尚未緩解前，料使長端殖利率近期仍將於高位整理。

展望後市，本週將迎來美對伊經濟制裁細節、美國財政整頓計劃及Fed主席華許演講等重大事件，後續聚焦貝森特是否有提出明確令市場信服的改善財政行動，以緩解美國政府赤字擔憂，及華許談話是否能重拾Fed對抗通膨之公信力，藉以判斷長端美債殖利率回落機會。

美國五大雲端廠(CSP)業者債務方面，今年以來債務發行規模達2,225億美元，已超過去年之兩倍，且在目前長端美債殖利率攀升的背景下，市場增加對CSP業者未來利息支出持續上升擔憂；然而據Morgan Stanley統計，目前大型CSP債務/EBITDA僅為1.3倍低於整體資訊科技產業1.6倍，且跟其他各產業相比也屬最低，反映大型CSP業者債務風險與其他產業相比皆更加穩健。

股市方面，短期雖然長天期美債殖利率保持高位將限縮股市估值擴增空間，然目前標普500與那斯達克指數預估本益比皆已在5年均值以下，甚至科技股已降至負1倍標準差，整體估值已偏低，疊加考量Q2美股與科技股於在主要巨頭財報公布後，市場仍持續上修對未來1年獲利預估，故評估在AI敘事未變，且獲利延續上修動能下，美股與科技類股仍將維持多頭格局，建議可持續布局美股或科技股板塊。

日本Q2實質GDP增長1.1%(以下皆為季比年化)，雖不及市場預期的2%，但仍然維持連續3個季度增長。檢視細項，或受美伊衝突導致不確定性上升，Q2私人投資與消費(非耐久財:7.1%)較為疲弱，拖累經濟增長。而在原油進口下降與出口需求穩健下，淨出口仍為主要上行動能。日本7月核心CPI(不含生鮮)年增率1.8%，較前月1.6%持續上行，考量當前核心CPI已接近日銀2%通膨目標，同時生產端漲價與輸入性通膨壓力仍存下，評估日銀於9月提前升息可能性提高，但同時Q2日本內需仍相對疲弱下，料日銀後續將維持漸進溫和式升息步伐。

展望後續，雖預期在美伊衝突延續與熊本地震影響下，Q3經濟動能仍將受壓抑，但預期美伊衝突在期中選舉前有望好轉，實質薪資正增長(Q2:3.3%, Q1:1.7%)與不確定性降低下，消費與投資動能有望恢復，出口維持強勁，與日銀升息溫和漸進下，仍正面看待日股展望。

港股互聯網龍頭騰訊26Q2財報大致符合預期，核心業務維持穩健成長(遊戲：+17%、廣告：+22%、金融科技與企業服務：+7%)，惟受AI基建擴大影響，單季資本支出大幅增至528億元人民幣(年增176%)，使自由現金流轉負。而阿里巴巴26Q2呈「營收穩健、獲利承壓」格局，經調整淨利年減38%，主要受即時零售防守性補貼拖累；雖雲端商業化收入年增45%創22季新高，但單季資本支出亦激增75%至677億元人民幣，導致自由現金流轉負。整體而言，兩家公司皆處於AI資本投入擴張階段，後續AI變現效益及盈利能力仍為關鍵觀察指標。

綜上，港股網科龍頭正進入AI重資本投入週期，Capex擴張下變現效益待驗證；疊加南向資金流入放緩，以及網科龍頭遭列入美國軍工黑名單等因素所壓抑，港股短期缺乏催化劑，故維持中立看法。相較之下，A股科技受政策扶持與國產替代趨勢帶動，配置價值相對較佳。

美伊局勢未解、油價維持高檔，加上成熟國家財政赤字與AI基建融資需求同步增加，使長天期公債殖利率仍面臨高檔壓力。本週將聚焦美對伊制裁、財政整頓計畫及Fed主席華許談話，作為判斷利率能否由高檔回落的重要依據。

科技股方面，AI算力需求與企業獲利趨勢仍未出現明顯反轉，目前市場修正主要來自利率與評價面壓力，而非基本面惡化，AI投資循環亦尚未因融資壓力出現反轉跡象。

配置上，科技與半導體仍建議作為投資組合核心部位，但考量長天期公債殖利率仍面臨高檔壓力，科技股操作上由追價轉為逢回布局為主；已有較高科技部位者，可適度搭配金融、生技健護等評價較低的類股，以降低利率波動對投組的影響。債券方面，在長端殖利率仍偏高下，現階段可優先布局中短天期及具收益優勢的信用債。

整體策略仍以「維持成長核心、保留加碼彈性、提高投組分散度」為主。後續若油價與長端殖利率同步回落，可進一步提高科技等成長型資產比重；反之，若通膨與利率壓力再度升高，則應適度增加防禦型資產與現金部位，以控制整體投組波動。