【第847期】非農低於預期促升息預期放緩　市場續走反彈行情

本週全球金融市場延續反彈，隨著美伊談判出現進展，市場對荷姆茲海峽供應中斷的擔憂降溫，帶動原油價格由高檔回落，此外，非農數據及JOLTS職位缺數同步走降，緩解市場對聯準會進一步升息擔憂。在地緣政治風險下降及美債殖利率回落帶動下，S&P 500指數與道瓊相繼改寫歷史新高。

企業面以Amazon對AI投資回收期的說明最具代表性。公司指出，資料中心須提前約兩年投入資金，短期雖壓抑現金流，但AI伺服器成本通常可在三年內回收，緩解市場對資本支出無法變現的疑慮，帶動Amazon市值首度突破3兆美元。

值得留意的是，本輪漲勢已不再由科技股單獨領軍，金融、工業、醫療保健及消費等類股亦同步受惠於景氣與獲利改善而上漲。顯示市場在看好AI長期成長的同時，也開始關注高評價科技股以外的投資機會，而這樣的資金流向變化，亦成為近期類股輪動的重要驅動因素。

在市場焦點由AI投資規模逐漸轉向投資報酬率之際，四大CSP業者對資本支出與未來變現能力的說明，成為影響科技股評價的重要關鍵。

觀察最新財報，四大CSP的AI投資已由「大量投資期」邁入「產能交付期」。隨著資料中心與基建交付進入高峰，但轉化營收速度尚未全面出現的同時，資本支出持續擴張，導致自由現金流大幅減少或轉負。在此財務結構下，企業對利率與融資成本的敏感度顯著提升。若高利率延續，龐大利息與折舊費用將雙重侵蝕損益，降低市場對無效率資本支出的容忍度。

面對現金流壓力，CSP擺脫疑慮的關鍵在於提供「清晰的變現時間軸」。從電話會議來看，除微軟及Google提供積壓訂單轉化營收時間外，本次亞馬遜提供具體時間軸，強調每代伺服器設備不低於3年即可達收支平衡，並且長期資料中心可容納5-6代伺服器，降低市場對CSP廠投資回報時間點擔憂。

綜上，四大CSP廠言論顯示，目前高額資本支出並非盲目投資，而是實際算力供需持續吃緊的結果，整體AI敘事延續。且在目前AI投資進入產能交付期時，若提供具體積壓訂單轉化營收時間，可再降低市場對投入回報疑慮，並強化長期營收增長信心。而從上游需求面觀察，相關晶片與伺服器供應鏈亦持續受惠於此趨勢。

若從半導體供應鏈角度觀察，AMD最新財報則進一步驗證AI基礎建設需求仍處於高速成長階段。資本支出持續擴張下，觀察AMD Q2營收年增50%至115億美元，其中資料中心營收優於市場預期年增幅高達107%，主要受益於EPYC伺服器CPU營收年增超過70%，銷量及售價皆呈雙位數成長，以及Instinct AI GPU受到MI350系列AI加速器採用需求成長，營收年增超100%，整體反映伺服器及AI業務規模的快速擴張；下半年伴隨著Helios機架放量出貨，且管理層表示需求超預期，料提供營收成長動能。

AMD執行長蘇姿豐於電話會議中首次給出2027年CPU仍將成長超70%以及資料中心業務將「遠超」翻倍成長的口徑，反映AI產品線營收屢創新高的同時，市場需求並未放緩，反而維持相當高的增速。整體科技觀點中，評估軟體方面看好提供清晰變現路徑之雲端服務商；硬體方面，電話會議透露未來數年市場算力需求強勁態勢，料資本支出持續擴張之明確基本面前景下，仍可持續布局硬體類股。

不過，在科技股大幅領先市場後，近期資金流向亦值得關注。今年7月以來美股出現明顯板塊輪動行情。從美股各因子角度觀察，動能及品質因子的類股權重高度集中在資訊科技且呈現下跌，反映上半年漲勢集中在獲利動能較強的半導體板塊股價修正。然而，低波動、高股息及價值因子則反而逆勢上漲，除因權重較為分散之外，非科技板塊如金融、醫療保健等類股亦存題材利多，市場出現降低科技曝險之輪動行情，且在景氣維持擴張之際，仍帶動美股創下歷史新高。

展望後市，截至目前美股26Q2財報優於預期比為86%位居歷史高點(5年均值78%)，促使市場分析師普遍上修對各類股獲利預估，大盤Q2盈餘年增率由23%上修至47%，全年盈餘年增率則由25%提高至29%；是故，本週將標普500指數目標價由7,800上調至8,300。而在投資組合配置上，評估科技族群成長前景仍受惠AI結構性趨勢支持，建議布局續以科技為核心，同時著眼其他行業機會以降低整體投組波動。

在資金逐步由高估值科技股向外擴散的過程中，醫療保健類股成為近期明顯受惠的族群之一，而龍頭企業財報表現則進一步提供基本面支撐。

製藥龍頭禮來財報結果亮眼，受猛健樂強勁成長驅動營收達229億，遠超市場預期之206億。此外，銷量的強勁增長不但明顯抵銷價格下降的影響(美國價格年減3% ; 數量成長37%)，管理層也表示，規模經濟帶來的成本下降以及產品組合改善為毛利率超越去年同期1.3%之關鍵。展望未來，口服減肥藥將隨著政府保險納保迎來轉折點，且下一代減肥藥Retatrutide料將於明年上市，整體仍看好製藥類股展望。

此外，觀察近日科技類股及醫療保健類股日報酬之60日滾動相關係數，發現來到史無前例之負相關-0.31，反映過去科技股交易過於壅擠於近日去槓桿之現象，促資金流入科技以外類股所致；隨著大型製藥廠營收及獲利持續上修、生技股併購延續的帶動下，可望維持「科技股修正，資金流入醫療保健」的轉向趨勢，故建議可適度配置醫療類股有助平衡部分科技類股之風險。

總體經濟與通膨走勢仍是左右資金流向的重要因素。美國7月非農就業月減2.3萬，大幅低於預期的增加8萬。儘管主因是受政府職位季節性變化影響，但民間就業月增量僅有3萬(過去4個月低檔)，疊加職缺數亦放緩至735.9萬，顯示企業對勞動需求明顯放緩。不過，觀察解雇率及聘雇率數據，兩者均保持在過去2年平均水準，反映企業一方面降低招聘，但又不願大幅裁員。 因此，評估當前勞動市場並非陷入衰退，而是持續處於「低招聘、低裁員」的弱平衡格局。

上週ISM公布7月美國製造及服務業PMI數據，分別為55.6及54.1，皆高於前期，而兩者在新訂單細項部分亦維持在55高度擴張區間之上，反映景氣週期延續上行趨勢。不過，製造及服務業之價格分項數值均在70以上，ISM報告指出地緣政治帶來的能源價格上漲構成企業成本端壓力，疊加近日多位Fed官員皆表達出若通膨居高不下將支持政策收緊的聲音，故仍需密切關注後續將公布的CPI及PCE通膨走勢變化。

本週對科技股的看法較前週更為積極。先前在CSP資本支出快速擴張、自由現金流承壓下，市場對AI投資回收抱有較大疑慮；惟本週隨著微軟、Google及Amazon陸續提供訂單轉化與設備回收期等具體時間軸，AI投資的變現路徑較先前更為清晰，有助緩解市場對CSP現金流與投資回報的擔憂，策略上可進一步提高科技股布局力道。

總經方面，美國非農就業明顯降溫，緩解市場對Fed進一步升息的擔憂；不過，近日多位Fed官員仍表示，若通膨持續居高不下，不排除進一步收緊政策，因此後續CPI及PCE走勢仍是判斷利率方向的重要依據。在科技股提高布局力道的同時，考量政策不確定性與近期類股輪動，仍可適度增加金融、醫療保健等非科技類股配置，以分散科技股集中風險並平衡投資組合波動。

面對當前市場格局，隨著市場築底反彈，策略上可轉向「短期分散風險、中長期加碼成長」的配置思維；以科技股作為核心並提高布局力道，同時適度配置金融、醫療保健等族群，在掌握AI長期成長機會之餘，兼顧投資組合的分散與穩定性。