【第846期】輝達引爆AI循環融資疑慮　科技股一度承壓

上週全球金融市場呈高檔震盪與避險情緒升溫格局，市場焦點顯著轉向對科技業「債務風險」與「循環融資」的檢視，拖累股市與半導體板塊集體承壓。

市場傳出輝達擬為客戶提供信用擔保與融資安排，引發華爾街對 AI 產業「循環融資」與潛在槓桿風險的疑慮，擔心此模式誇大真實需求並推升信用風險，促使投資人重新審視AI資本支出的變現能力，AI供應鏈因而面臨估值修正。

然而，歷經多日修正後，市場在總經與基本面迎來雙重契機。最新公布的PCE通膨數據放緩符合預期，加上後續微軟以及亞馬遜優於預期的強勁財報大幅緩解市場對AI變現能力的疑慮，吸引逢低資金湧入，帶動大盤與半導體族群自低檔強勢反彈。

進一步剖析基本面，科技巨頭對 AI 的投資力道並未縮手。觀察2Q26四大CSP所開出之資本支出指引，僅微軟因會計認列方式調整使帳面數字有所下降(實際支出不變)，其餘三間CSP資本支出皆上修；其中上調原因包括硬體成本的上漲及資料中心擴建，顯示伺服器與相關設備仍處於供不應求狀態，推升整體支出總額延續擴張趨勢。

儘管資本支出擴張使谷歌及亞馬遜自由現金流承壓，並在公布後造成谷歌股價下跌，不過，兩者資本支出擴張主因在於「訂單」及「管理層的口徑」皆反映算力仍供不應求，故評估市場對自由現金流轉弱之容忍度，將取決於新增產能之營收轉換能力(積壓訂單變現能力)；短期而言，不排出現金流壓力帶來的波動可能，惟長期隨營收加速貢獻、攤提成本逐步降低，將為企業提供可觀且持續的現金流。

而市場最關心的「變現能力」，已實質反映在最新的營收與訂單數據上。關注最新營收情況，三大雲端供應業者上季雲端營收速度皆較前季顯著提升(亞馬遜:28%→37%；微軟:39%→43%；谷歌:63%→82%)，反映隨算力投入逐步放量帶動的營收成長；積壓訂單(RPO)方面，三者合計訂單季增2,410億美元，總額達到1.7兆美元，年增幅成長151%，顯示代理式AI導入企業應用帶動的算力需求仍持續上升，使預訂動能延續強勁態勢。

各CSP皆持續優化AI導入自家產品鏈，包括廣告、生產力工具，並持續擴大用戶市場規模、提高現有用戶的黏著性，預料雲端服務商結合生態系優勢，伴隨產能逐步釋放，並擴大自研晶片部署持續優化營運效率，仍將成為AI導入階段的長期重要受益者。

在科技股因資本支出疑慮而經歷高檔震盪之際，市場資金也順勢尋求防禦與補漲機會。觀察先前相對表現落後之金融、醫療保健類股則有所回升，同時觀察金融與醫療保健ETF資金流向，於6月後已連兩月呈淨流入並分別累計流入54.3億及43.7億美元，顯示類股持續輪動。

金融與醫療保健類股近期表現強勁除類股輪動外，受惠美國經濟保持韌性，以及Q2財報公布優於預期幅度也僅次於科技、通訊類股表現居前，獲利支持提供產業類股基本面韌性。展望後續，除生技股將受惠製藥廠填補產品線，而持續IPO與併購之外，整體產業後續預期相關資本市場亦將保持熱絡，有利於金融與生技類股保持上行動能；另外在醫保方面，保險公司方面「棄量保價」策略已見效，在醫保龍頭聯合健康下修全年醫療損失率及上修全年獲利展望下，看好下半年利潤率將持續修復，故建議在配置類股上仍可適時增加相關類股。

美伊近期暫停軍事行動後，市場逐步將衝突降溫納入定價，致西德州油價回吐先前漲幅。惟伊朗近日再度襲擊駐約旦美軍基地，美軍則空襲伊朗作為回應；川普於8/2再度釋出停火與談判訊號，顯示雙方仍無意全面升高衝突，中東局勢短期料維持反覆拉鋸格局，後續仍須密切關注美伊互動及談判進展。

短期油價後續走勢仍受美伊局勢主導，在軍事威懾與外交斡旋並存下，料維持上有壓、下有撐的區間整理格局。若當前局勢延續，西德州油價料於80-90美元區間震盪；反之，若美方釋出降溫訊號或談判取得進展，油價區間可能下移至70-80美元。惟高油價已推升零售汽油價格及家庭能源支出，不利通膨降溫與期中選舉選情，預期中東地緣風險將於期中選舉前降溫，在供給趨於寬鬆下，油價中長期仍偏看淡。

地緣政治對油價的影響，進一步牽動著通膨前景與聯準會的政策方向。Fed主席華許在FOMC會後記者會期間，傳達有意讓市場依總經數據調整對利率，並降低央行對市場的影響，此舉將使未來美債殖利率對數據變化更加敏感。另一方面，在本次Fed維持利率不變後，美債殖利率曲線變化呈現陡化現象，尤其在長端殖利率部分明顯抬高，或反映市場對於通膨回落至Fed的2%目標缺乏足夠信心。展望9月貨幣政策，若在美伊朝向和緩情境上，料Fed有望維持利率不變，美債殖利率將隨數據放緩下降；然倘使通膨趨勢走升，Fed或採取升息舉措捍衛其公信力，藉以穩定中長期通膨預期，亦使長端殖利率存下行空間。

6月PCE物價指數年增率如預期自4.1%下降至3.7%，主要受先前能源成本回檔帶動，而核心PCE年增率則回落至3.3%。在華許堅守2%通膨目標前提下，近期數據仍將使Fed官員對通膨保持謹慎。然而，民間消費及所得成長遠非強勁，內需動能溫和下或限縮未來Fed緊縮空間。

綜合四大CSP財報指引與市場資金動向，科技股短期雖因資本支出擴張而面臨現金流疑慮與估值波動，但AI的變現能力已在營收與訂單上獲得實證，長多格局依然穩固。面對當前市場格局，策略上建議採取「短期提高防禦、長期仍宜逢低布局」的配置思維。

短期在AI資本支出擴張、自由現金流承壓，以及科技個股波動升高下，科技與半導體類股仍可能維持震盪，投資組合可適度提高現金比重，並增加金融、醫療保健等具防禦性與補漲空間的類股配置，以降低波動風險。

不過，中長期而言，AI資本支出擴張仍代表科技巨頭對未來需求具高度信心，雲端營收與積壓訂單成長也支持AI長期趨勢未變；因此，對長線投資人而言，科技股仍可維持核心配置，並在風險控管前提下，採分批方式逢低布局。