市場回顧
上週全球股、債市指數普遍上漲，主要受到兩大正面因素驅動。首先，美國公布的8月消費者物價指數(CPI)與生產者物價指數(PPI)顯示通膨仍在可控範圍，加上市場對勞動市場放緩的擔憂持續，讓投資人對於Fed在9月重啟降息的預期重先變得更強。其次，甲骨文發布的財報透露出未來對AI的強勁需求，也帶動相關類股的漲勢。這些因素共同提升了市場的風險偏好，促使全球股、債市普遍走揚。
▲上週市場回顧
資料來源：Bloomberg (2025/09/12)，單位：%，匯率表各貨幣相對美元升貶值，玉山整理
通膨暫屬可控且就業大幅修正 為Fed降息鋪平道路
美國8月CPI年增2.9%較前月回升，主要拉升動能來自夏季旅遊旺季推升汽油、機票價格與飯店住宿相關住房價格，而關稅造成商品價格上升僅部分商品反映，呼應8月PPI年增2.6%相較7月3.1%回落，反映川普關稅8月才正式落地，且企業目前尚有庫存因應，服務業利潤率下滑促使PPI數據回落。展望後續，雖企業轉嫁關稅成本風險仍存，但Fed預期關稅對通膨推升仍屬暫時性看法下，對其貨幣政策影響有限。
相對通膨可控，勞動市場延續8月非農放緩擔憂，上週年度非農調整(截至2025/3前12個月)遭下修91.1萬人，平均每月下修7.6萬人，高於Fed理事沃勒先前預估6萬人，評估此數據反應先前勞動市場已未如原數據公布樂觀，疊加近期數據放緩，預期將鞏固Fed官員降息立場。
▲美國非農年度調整數據
資料來源： Bloomberg (2025/09/10)，玉山整理
OpenAI助力 AI基礎設施業績呈現大幅增長
OpenAI目前估值已達5,000億美元。其早期發展仰賴微軟提供算力與資金，但隨著雙方關係從合作走向競合，也促使OpenAI開始積極強化自身運算能力與供應鏈，實際作為包含建立代號為「Stargate」的史上最大規模基礎設施，以及與博通合作開發 ASIC 晶片。
OpenAI的基礎設施合作夥伴Oracle上週公布財報，儘管本季營收及EPS(FY26Q1)稍不如預期，但其雲端基礎設施收入(IaaS)成長強勁、剩餘履約義務(RPO)大幅增加+359%，皆顯示其未來訂單極具爆發成長空間。甲骨文預估至2030年之各年度雲端基礎建設收入，皆遠高於分析師預期。綜上，甲骨文雲端設施營收預估，反映市場對AI算力需求強勁，料有望帶動相關供應鏈表現(如建立設施所需之晶片)。
▲甲骨文剩餘履約義務(RPO)
資料來源：Bloomberg (2025/09/10)，玉山整理
科技股獲利動能強勁 為美股增加進一步上行空間
觀察近期美股續創下歷史新高，然預估本益比卻在7月後即保持在22倍左右，未再大幅擴張，背後反映當前美股上漲動能主要來自市場對未來12個月盈餘的持續上修，截至9/10標普500指數年至今預估盈餘已被上修7%，相較7月底4.4%整體盈餘上修動能延續，其中更源於科技股及7巨頭財報持續反映AI投資需求強勁，促使市場對相關類股盈餘樂觀情緒，今年科技7巨頭盈餘上修幅度由7月底20.2%升至26.3%。
綜上，考量近期包含博通、甲骨文等AI基礎建設類股財報或財測強勁，美股預估盈餘上修下，配合Fed有望啟動降息，預期將為美股上方提供進一步上行空間，建議標普500指數可持續沿月線布局，或短期若遇市場因漲多而有回落，亦可於支撐6,100至季線附近持續布局。
▲標普500指數及科技相關指數盈餘預估走勢
資料來源：Bloomberg (2025/09/10)，玉山整理
法國政治動盪有望趨穩 ECB按兵不動然正向看景氣
因法國國會於9/8舉行之信任投票未通過，在總理貝魯提出辭呈後，總統馬克宏遂任命勒克努(Lecornu)出任新總理，而由於馬克宏尚不傾向解散國會，觀察法國信用違約交換已趨回落，政治不確定性亦有望趨穩，惟新總理將難延續原財政撙節路線，料此或添法國債市壓力。
另一方面，ECB於9/11會議決議維持利率不變，由於ECB此前已降息8碼，且隨著美、歐貿易協議達成，經貿不確定性降低，促ECB政策立場轉向觀望。據ECB之經濟預估，2025年GDP年比預估明顯上修至1.2%，CPI年比預估雖略上修，然核心CPI年比估將維持於2.4%水準，顯示歐洲經濟復甦腳步趨穩且通膨狀況獲控。展望後市，ECB降息循環已大致完成，惟可正面看待降息效果對經濟及市場之效果漸發酵。
▲ECB政策利率及其對歐元區經濟預估
資料來源：Bloomberg (2025/09/11)，玉山整理
CPI公布後降息預期穩定 建議配置中天期並鎖利
在當前美國通膨數據尚屬可控，及勞動市場放緩擔憂增加下，促使市場進一步增加對Fed 9月乃至於年內每次利率會議各降息1次信心，根據CME利率期貨顯示，在上週相關數據公布後，9/10市場隱含年內降幅幅度將來到0.73%，相較9/5當時隱含降息幅度0.69%有所提升。
9月Fed降息在即，然考量本次屬預防式降息，且當前Fed獨立性疑慮與財政赤字擔憂仍存，評估長債殖利率再大幅下滑空間有限，故以提升資本利得角度，建議優先配置中天期。在當前各債種利差已收斂至10年低點下，美國經濟將趨緩或使非投債利差有較高彈升風險(小摩預估至年底由331升至375bps)。因此建議以投等債為主，輔以非投等的方式配置，於降息前鎖高利、降低價格波動風險，並部分提高存期。
▲年至今各信用債報酬分解
資料來源：Bloomberg (2025/09/09)，玉山整理
未來展望
展望未來，在美國通膨可控且勞動市場放緩的背景下，Fed 9月重啟降息的預期將進一步鞏固。儘管上週蘋果秋季發表會並未帶來太多驚喜，但身為OpenAI基礎設施合作夥伴的甲骨文，其財報揭示了未來訂單具有爆發性成長的潛力，反映出市場對AI算力的強勁需求，預計將增強市場對科技股的信心。
綜合上述，考量美股盈餘成長預期延續，搭配Fed有望重啟降息，建議在此環境下仍可持續布局展望正向標的，若逢回檔有守建議站在買方為宜；債市布局方面，則建議趨向中天期並可在Fed降息前鎖利，並以投等債為主、非投等債為輔的方式進行配置。
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