市場回顧
上週全球股市普遍延續收漲，主要受到美中釋出關稅協商正面訊號、美歐龍頭企業財報不淡，及美國4月就業報告展現韌性的影響；另一方面，黃金、政府債等避險資產有所回落外，國際油價則因OPEC+持續增產及經濟放緩擔憂而持續承壓。
▲ 上週市場回顧
資料來源：Bloomberg (2025/05/02)，玉山整理
美國非農就業表現穩健 勞動市場韌性料為支撐因素
隨川普之關稅政策變化，市場對美國經濟將受打擊之擔憂升溫，然上週美國公布4月非農就業新增人數自18.5萬略降至17.7萬人，明顯高於市場預期的13.8萬人，且失業率持平於4.2%水準，顯示美國就業狀況之韌性仍然優於市場所預期，其亦為美國經濟之重要支撐因素。
儘管關稅政策仍將削弱美國經濟動能，觀察3月JOLTS職缺數降至719萬個，即反映不確定性促使企業對人力雇用轉趨謹慎，然而目前亦未觀察到近期企業之裁員狀況有惡化現象，其中4月Challenger報告之裁員人數自28萬降至11萬人，顯示在美國DOGE重整行動後，近期之裁員狀況已漸回穩，綜上評估，美國勞動市場表現依然穩定，關稅政策雖仍將削弱美國經濟，然料不至因此導致美國陷入長期衰退週期。
▲ 美國非農就業新增人數與勞動市場相關數據
Source：Bloomberg (2025/05/02)，玉山整理
美中談判傳正向消息有利市場 暫觀望5月Fed會議
觀察美國4月ISM製造業PMI雖自49.0降至48.7，然細項新訂單及就業指數分別改善至47.2/46.5，高於市場預期的45.0/44.6，而另一方面，價格指數雖略升至69.8，然其低於市場預期的73.0；整體而言，美國4月製造業於各面向之收縮幅度並不若市場原先所預期的悲觀。
市場高度關注川普關稅政策之相關發展動向，而追蹤近期市場消息，川普之關稅政策呈現放軟跡象，4/29川普簽署行政命令免除進口汽車之鋼鋁關稅並將提供部分補助，而中國商務部亦於5/2表示正在評估與美國啟動貿易談判，關稅談判傳出正向消息將有助提振金融市場，觀察標普500指數已收復4/2對等關稅公布後跌幅，短期將觀察指數能否站穩原預期之壓力5,650水準，後續則觀望5月Fed利率會議結果。
▲ 近期美國關稅政策相關發展動態
資料來源：Bloomberg (2025/05/02)，玉山整理
雲端業務營業淨利穩定成長 將支持資本支出增長
微軟上季整體營收及EPS分別達700.7億/3.46美元皆優於市場預期(684.2億/3.22美元)，其中在智慧雲端部門營收達267.5億美元也優於市場共識，並表示目前Copilot AI助理使用人次較去年成長4倍之多，而Azure營收成長更達33％除較上季再有所提升下，AI貢獻比例也攀升至16%，財測方面微軟則預期將受惠於Azure持續成長下(本季年增率34%-35%)，營收中值將成長至737億美元(市場預期722.6億)。
Meta上季財報營收年增16%達423.1億，EPS為6.43美元皆優於市場預期，AR及VR業務之Reality Labs雖續虧損但幅度有所縮減，而廣告營收達413.9億美元，Meta進一步表示由於關稅影響已發現亞洲出口商在美國廣告支出有所減少，但本季仍樂觀看待AI後續之營收貢獻。
整體四大CSP廠資本支出方面，Google重申今年度將維持高水位之750億美元外，Microsoft則表示下一財年資本支出仍將持續成長，Meta更針對今年度資本支出由原先預估之600-650億上修至640-720億美元，主要可觀察到在各公司雲端業務營業利潤及營利率方面皆穩定提升，並皆表示相關資本支出的變化皆是公司對人工智慧業務的支持，故總結本次雲端廠財報結果，預期AI長期樂觀趨勢前景仍不變。
▲ CSP廠資本支出走勢及預估(十億美元)
資料來源：Bloomberg (2025/05/02) ，玉山整理
蘋果及高通財測疲軟 非AI類股壓抑科技股上行動能
觀察蘋果及高通上季財報，EPS及營收皆優於預期，細究蘋果iPhone銷售，雖銷量年增1.9%約呈持平，中國市場受競爭與匯率因素承壓，不過其他區域則普遍維持成長；另外，季末庫存水平與季初相當，顯示並無強烈證據表明關稅促需求提前釋放。然而，兩間公司給出之本季財測指引低於市場共識，暗示關稅不確定性及經濟衰退疑慮對消費性電子終端需求的潛在負面影響正逐步顯現，或限制產業後續表現。
整體科技產業而言，隨四大CSP資本支出維持穩健，雲端業務依舊強勁，印證AI長期成長敘事不變，為科技股提供支撐。然而，消費性電子產業持續受關稅干擾、IT支出亦浮現初步疲軟，評估科技股上行動能將受到壓抑。綜上，維持科技股中立觀點，建議採區間操作策略。
▲ 蘋果及高通財報及財測數據
資料來源：Bloomberg (2025/05/01)，玉山整理
債券配置應避免拉長債券天期 並以投等債為主軸
在川普關稅政策反覆，促使4月衡量債券波動度之MOVE指數一度升至2023年中以來高位之背景下，根據美銀4月對信用債投資人調查顯示，相比於一月，目前無論投等或非投等債市場配置首選天期仍集中在中短天期債券為主，並在長天期債仍保持減配，反映投資人希望透過縮短天期以對抗債券價格波動，考量目前債券尤其長天期債殖利率波動仍明顯下，建議配置債券部位時仍需留意避免拉長天期。
▲ 美銀對信用債投資人對各天期債券配置調查
資料來源：BofA (2025/04/25)，玉山整理
未來展望
展望未來，美國4月就業報告顯示在關稅與市場不確定性提高下，勞動市場仍大致展現韌性，加上中國5/2首度釋出考慮美中貿易協商訊號，市場氛圍改善下，短期整體股、債市場或更偏延續震盪回升走勢。
更長期而言，後續美國仍存在物價走升、經濟放緩，及各國與白宮進行貿易協商不確定性，對資產進一步上行可能帶來抑制效果，因此逢高仍可部分調節投資組合。債市方面，關於6月美債到期的壓力，評估實務上技術性違約風險不高，不過疑美論等因素可能使長債殖利率波動延續，因此仍建議債市布局儘量以中短期投等債作為主軸。
此外，疑美論如果未見改善，建議布局時也可更加分散到全球資產，以期整體資產組合更穩健的表現。
市場回顧
上週全球股市普遍延續收漲，主要受到美中釋出關稅協商正面訊號、美歐龍頭企業財報不淡，及美國4月就業報告展現韌性的影響；另一方面，黃金、政府債等避險資產有所回落外，國際油價則因OPEC+持續增產及經濟放緩擔憂而持續承壓。
▲ 上週市場回顧
資料來源：Bloomberg (2025/05/02)，玉山整理
美國非農就業表現穩健 勞動市場韌性料為支撐因素
隨川普之關稅政策變化，市場對美國經濟將受打擊之擔憂升溫，然上週美國公布4月非農就業新增人數自18.5萬略降至17.7萬人，明顯高於市場預期的13.8萬人，且失業率持平於4.2%水準，顯示美國就業狀況之韌性仍然優於市場所預期，其亦為美國經濟之重要支撐因素。
儘管關稅政策仍將削弱美國經濟動能，觀察3月JOLTS職缺數降至719萬個，即反映不確定性促使企業對人力雇用轉趨謹慎，然而目前亦未觀察到近期企業之裁員狀況有惡化現象，其中4月Challenger報告之裁員人數自28萬降至11萬人，顯示在美國DOGE重整行動後，近期之裁員狀況已漸回穩，綜上評估，美國勞動市場表現依然穩定，關稅政策雖仍將削弱美國經濟，然料不至因此導致美國陷入長期衰退週期。
▲ 美國非農就業新增人數與勞動市場相關數據
Source：Bloomberg (2025/05/02)，玉山整理
美中談判傳正向消息有利市場 暫觀望5月Fed會議
觀察美國4月ISM製造業PMI雖自49.0降至48.7，然細項新訂單及就業指數分別改善至47.2/46.5，高於市場預期的45.0/44.6，而另一方面，價格指數雖略升至69.8，然其低於市場預期的73.0；整體而言，美國4月製造業於各面向之收縮幅度並不若市場原先所預期的悲觀。
市場高度關注川普關稅政策之相關發展動向，而追蹤近期市場消息，川普之關稅政策呈現放軟跡象，4/29川普簽署行政命令免除進口汽車之鋼鋁關稅並將提供部分補助，而中國商務部亦於5/2表示正在評估與美國啟動貿易談判，關稅談判傳出正向消息將有助提振金融市場，觀察標普500指數已收復4/2對等關稅公布後跌幅，短期將觀察指數能否站穩原預期之壓力5,650水準，後續則觀望5月Fed利率會議結果。
▲ 近期美國關稅政策相關發展動態
資料來源：Bloomberg (2025/05/02)，玉山整理
雲端業務營業淨利穩定成長 將支持資本支出增長
微軟上季整體營收及EPS分別達700.7億/3.46美元皆優於市場預期(684.2億/3.22美元)，其中在智慧雲端部門營收達267.5億美元也優於市場共識，並表示目前Copilot AI助理使用人次較去年成長4倍之多，而Azure營收成長更達33％除較上季再有所提升下，AI貢獻比例也攀升至16%，財測方面微軟則預期將受惠於Azure持續成長下(本季年增率34%-35%)，營收中值將成長至737億美元(市場預期722.6億)。
Meta上季財報營收年增16%達423.1億，EPS為6.43美元皆優於市場預期，AR及VR業務之Reality Labs雖續虧損但幅度有所縮減，而廣告營收達413.9億美元，Meta進一步表示由於關稅影響已發現亞洲出口商在美國廣告支出有所減少，但本季仍樂觀看待AI後續之營收貢獻。
整體四大CSP廠資本支出方面，Google重申今年度將維持高水位之750億美元外，Microsoft則表示下一財年資本支出仍將持續成長，Meta更針對今年度資本支出由原先預估之600-650億上修至640-720億美元，主要可觀察到在各公司雲端業務營業利潤及營利率方面皆穩定提升，並皆表示相關資本支出的變化皆是公司對人工智慧業務的支持，故總結本次雲端廠財報結果，預期AI長期樂觀趨勢前景仍不變。
▲ CSP廠資本支出走勢及預估(十億美元)
資料來源：Bloomberg (2025/05/02) ，玉山整理
蘋果及高通財測疲軟 非AI類股壓抑科技股上行動能
觀察蘋果及高通上季財報，EPS及營收皆優於預期，細究蘋果iPhone銷售，雖銷量年增1.9%約呈持平，中國市場受競爭與匯率因素承壓，不過其他區域則普遍維持成長；另外，季末庫存水平與季初相當，顯示並無強烈證據表明關稅促需求提前釋放。然而，兩間公司給出之本季財測指引低於市場共識，暗示關稅不確定性及經濟衰退疑慮對消費性電子終端需求的潛在負面影響正逐步顯現，或限制產業後續表現。
整體科技產業而言，隨四大CSP資本支出維持穩健，雲端業務依舊強勁，印證AI長期成長敘事不變，為科技股提供支撐。然而，消費性電子產業持續受關稅干擾、IT支出亦浮現初步疲軟，評估科技股上行動能將受到壓抑。綜上，維持科技股中立觀點，建議採區間操作策略。
▲ 蘋果及高通財報及財測數據
資料來源：Bloomberg (2025/05/01)，玉山整理
債券配置應避免拉長債券天期 並以投等債為主軸
在川普關稅政策反覆，促使4月衡量債券波動度之MOVE指數一度升至2023年中以來高位之背景下，根據美銀4月對信用債投資人調查顯示，相比於一月，目前無論投等或非投等債市場配置首選天期仍集中在中短天期債券為主，並在長天期債仍保持減配，反映投資人希望透過縮短天期以對抗債券價格波動，考量目前債券尤其長天期債殖利率波動仍明顯下，建議配置債券部位時仍需留意避免拉長天期。
▲ 美銀對信用債投資人對各天期債券配置調查
資料來源：BofA (2025/04/25)，玉山整理
未來展望
展望未來，美國4月就業報告顯示在關稅與市場不確定性提高下，勞動市場仍大致展現韌性，加上中國5/2首度釋出考慮美中貿易協商訊號，市場氛圍改善下，短期整體股、債市場或更偏延續震盪回升走勢。
更長期而言，後續美國仍存在物價走升、經濟放緩，及各國與白宮進行貿易協商不確定性，對資產進一步上行可能帶來抑制效果，因此逢高仍可部分調節投資組合。債市方面，關於6月美債到期的壓力，評估實務上技術性違約風險不高，不過疑美論等因素可能使長債殖利率波動延續，因此仍建議債市布局儘量以中短期投等債作為主軸。
此外，疑美論如果未見改善，建議布局時也可更加分散到全球資產，以期整體資產組合更穩健的表現。
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