市場回顧
上週美國財長與川普對關稅政策口徑均有所放緩，且消息傳出中國亦對美國特定商品關稅予以豁免，美中貿易戰局勢似乎較先前和緩，加上部分Fed官員釋出貨幣寬鬆訊號，金融市場風險偏好修復下，上週全球主要股、債指數普遍隨之回升。反之，近期避險標的如黃金、日圓、歐元等，則呈現回落走勢。
▲ 上週市場回顧
資料來源：Bloomberg (2025/04/25)，玉山整理
關稅政策帶來高度不確定性 市場資金流向美國以外
回顧2023-2024年，美國經濟體展現其強韌之增長動力，論美國股市之成長性亦是領先全球市場，「美國例外」一度成為市場熱門論述；然時至2025年，川普公布激進之對等關稅政策，對市場及現今全球貿易體系造成巨大衝擊，而川普施政朝令夕改，觀察美國貿易政策不確定性指數已遠超川普第一任期之高峰，關稅政策除了將對物價及消費需求造成負面影響，貿易之不確定性亦促使企業投資轉向觀望態度。
據目前政策發展，美國關稅政策已非原先市場普遍預期之短暫談判，IMF遂於4月下修各國之經濟預估，其中以美國下修幅度0.9%為最大，顯示對全球課徵高額關稅對美國經濟造成之衝擊，而在政策反覆及經濟展望下修之情況下，市場論述與資金亦逐漸轉向「美國以外」。
▲ 美國貿易政策不確定性指數
資料來源：聖路易斯Fed (2025/04/23) ，玉山整理
Fed獨立性受擾疊加短期償債壓力 皆削弱市場信心
近期美國總統川普數次抨擊Fed主席鮑威爾之貨幣政策，其一再揚言將解雇鮑威爾並屢屢施壓Fed應該立即降息， 此舉引發市場對Fed貨幣政策獨立性之擔憂，亦削弱市場對美系金融資產之信心，Fed貨幣政策獨立性遭受干擾一度促使上週美債殖利率攀升。
儘管美國並無法律明定總統具職權免職Fed主席，川普亦於4/22改口表示無意解雇鮑威爾，促市場部分疑慮紓緩，然觀察美國2025財年之政府收支狀況，政府財政赤字已高達1.3兆美元創下歷史次高，且其中之利息費用支出已具相當之規模(0.49兆)；此外，估計4-6月美國將面臨近5兆美元之償債高峰，在當前金融市場仍具高度之政經不確定性下，評估市場對包含美債之美系金融資產信心於短期仍難完全恢復。
▲ 2025財年政府收支狀況與支出細項
資料來源：Treasury.gov (2025/04/25)
頓失避險地位反映市場金流 美元料成後市觀察重點
鑑於歷史經驗顯示，當美股面臨下行壓力時，避險需求往往隨之增長，驅使部分資金由風險性資產轉向美元或美債等傳統避險性資產，進而推升美元並促使美債殖利率下滑，其顯示美元資產之避險特性及支撐調節作用。然而，自4/2川普宣布對等關稅後，黃金、瑞郎及日元等其他避險性資產呈現上漲，美國股、債、匯三市卻罕見同時下跌，反映市場對美國經濟前景及美元金融資產之避險地位信心轉弱。
▲ 歷史重大事件對美國股匯債衝擊影響
資料來源：Bloomberg (2025/04/23)，玉山整理
此外，根據日本財政部所公布資料，截至4/24之海外投資人已淨買入日本債券以及股票共計9.64兆日圓，為有數據以來最高單月流入量，亦顯示資金有流出美國市場之跡象；評估雖關稅政策或存轉機，然市場對美元資產信心是否改善，可視美元止跌回升作為後市觀察重點。
川普施政激進且反覆 然其所面臨之反對壓力亦漸增
隨川普施政激進且反覆，美國國內反彈聲浪亦趨擴大，據美國民調智庫機構-皮尤研究中心(Pew Research Center)數據，川普民調支持率自上任時的47%續降至40%，對照歷屆美國總統上任首年之民調表現相對偏低，且民調變化趨勢已接近跌破川普2017年之任期首年表現。
單就川普關稅政策而言，美國政壇中亦有不少反彈，據ABC News等美媒數據，即使在川普所屬之共和黨內，仍有25%之共和黨人不支持其關稅政策，且近期美國12州政府已聯合對川普提起訴訟，指控其濫用權力加徵關稅；而在美國業界，6大汽車業組織聯合向川普遊說，包含沃爾瑪等多家零售業者亦共赴白宮與川普展開會談，皆顯示隨著川普激進之關稅政策推行，其所面臨之反對壓力亦逐漸增大。
▲ 美國各界對關稅政策之反應與近期相關消息
資料來源：ABC News, Bloomberg (2025/04/26)，玉山整理
川普態度放軟或助市場修復 然市場之不確定性仍存
自4/9川普宣布暫停高額之對等關稅後，觀察近期市場消息面傳出川普之關稅政策基調似有放軟跡象，包含4/17川普表示與多國貿易談判取得進展，其亦表示不希望再提高關稅並且或將降低對中國之關稅，而隨川普態度似有放軟，近日之金融市場亦以正面反應。
此外，觀察近期Fed官員談話，Fed理事華勒表示，若關稅政策導致失業率上升，其將支持降息，而克里夫蘭Fed總裁哈瑪克則認為難以於5月前掌握足夠數據，綜合評估，Fed於5月降息之機率仍不高，然官員對經濟下行風險關注度提升，料6月或有望降息1碼；川普態度放軟疊加市場對降息期待，短期市場或仍有修復空間，惟目前仍未見各國談判實質進展，美元表現亦相對弱勢，故仍建議維持區間操作角度。
▲ Fed官員近期談話內容
資料來源：Bloomberg (2025/04/25)，玉山整理
數據中心租賃取消僅常規管理 企業IT投資趨於保守
繼先前微軟取消數據中心租賃後，上週富國銀行再發布報告表示亞馬遜取消部份海外市場數據中心租賃契約，目前所暫停的幅度尚不清楚，但隨後亞馬遜數據中心副總裁即表示此僅常規容量管理擴張計畫未有任何變化，並公開表明需求仍非常強勁，從短期到長期都只會持續上升，而進一步觀察彭博綜合分析師所預估主要四大CSP廠之今年度資本支出維持成長趨勢，故積極投資AI產業仍為各大企業所持立場。
巴克萊最新IT支出調查指出，由於目前總經不確定性導致企業信心下滑，調查顯示今年IT支出成長率預估較上季調查已有所下滑約0.5%，故在關稅不確定性高下，儘管CSP廠資本支出方面仍有所維持，但整體企業客戶對於IT投入轉為保守下，故維持科技類股中立觀望想法。
▲ 彭博綜合分析師預估2025年CSP廠資本支出(十億美元)
資料來源：Bloomberg (2025/04/23)，玉山整理
特斯拉Q1銷售疲軟 保守看待車用供應鏈後續表現
就關稅對各車廠影響而言，以特斯拉為代表、主要在美國本土製造並銷售之車廠，其直接承受的關稅壓力相對其他依賴進口之車廠低。
▲ 美國各汽車廠商製造地點比例
資料來源：Morgan Stanley (2025/04/03)，玉山整理
然而，特斯拉Q1營收及EPS出現大幅衰退，其歸咎於川普政府之貿易政策，指出對於全球供應鏈擊成本結構造成不利影響；惟綜合評估，馬斯克個人具特定政治傾向及在川普政府DOGE具爭議之作為，對品牌形象產生之負面影響，料為本季銷售數據疲軟之主因 。
即使馬斯克表示將於5月起將大幅降低於DOGE的時間，並將精力專注於特斯拉業務上，然而評估其造成之品牌形象衝擊 ，疊加目前整體汽車產業景氣預期將呈現放緩，且特斯拉在自駕車及機器人等長期願景業務規模化效應尚需時日，料將壓抑特斯拉及供應鏈後續股價表現。
▲ 特斯拉電話會議重點彙整
資料來源：Bloomberg (2025/04/23)，玉山整理
債券續以投等債為主軸 且區域可分散布局歐洲債券
觀察今年市場對非投債EBITDA各季年增率下修狀況較投等債更明顯，反映川普關稅反覆，且非投債組成多為中小企業為主，因其議價能力較低、規模經濟效益不明顯，獲利較易受關稅衝擊，故在考量目前環境下，建議債券布局仍以投等債為主，積極者則以複合債方式介入。
而觀察投等債券信評調整狀況，近一年整體投等債升降評比率皆大於1，顯示投等債信用狀況持續好轉，其中美投債升降評比率保持於長期均值附近，而歐投債近期受惠歐洲央行降息與各國財政支出增加，抵消部分關稅衝擊，且企業在財務槓桿率持續回落等因素，皆使歐投債近2季升降評比率持續回升，故評估在目前市場環境以及升降評狀況，建議投資投等債可分散布局區域，部分增加歐債配置。
▲ 美、歐投等債升降評狀況
資料來源：Bloomberg (2025/04/23)，玉山整理
未來展望
展望未來，川普政府對關稅及Fed獨立性的口徑有所緩和，為近期金融市場歷經修正後回升之關鍵因素，然考量後續物價將走揚而經濟將下修，且川普政策不確定性仍大，故不排除後續股市反彈走高後仍存在承壓回檔的可能。此外，白宮政策反覆下，近期美元指數與美國長債價格走低，反映市場過往對美國的堅定信心似有動搖，此局勢未能改善前，布局宜更分散於全球資產，以期更加穩健的資產表現。投資策略方面，建議債券布局仍以投等債為主，或以複合債介入，並可部分增加歐債配置；股市布局則可繼續著重平衡型標的，亦可搭配區間操作策略進行部位調整。
市場回顧
上週美國財長與川普對關稅政策口徑均有所放緩，且消息傳出中國亦對美國特定商品關稅予以豁免，美中貿易戰局勢似乎較先前和緩，加上部分Fed官員釋出貨幣寬鬆訊號，金融市場風險偏好修復下，上週全球主要股、債指數普遍隨之回升。反之，近期避險標的如黃金、日圓、歐元等，則呈現回落走勢。
▲ 上週市場回顧
資料來源：Bloomberg (2025/04/25)，玉山整理
關稅政策帶來高度不確定性 市場資金流向美國以外
回顧2023-2024年，美國經濟體展現其強韌之增長動力，論美國股市之成長性亦是領先全球市場，「美國例外」一度成為市場熱門論述；然時至2025年，川普公布激進之對等關稅政策，對市場及現今全球貿易體系造成巨大衝擊，而川普施政朝令夕改，觀察美國貿易政策不確定性指數已遠超川普第一任期之高峰，關稅政策除了將對物價及消費需求造成負面影響，貿易之不確定性亦促使企業投資轉向觀望態度。
據目前政策發展，美國關稅政策已非原先市場普遍預期之短暫談判，IMF遂於4月下修各國之經濟預估，其中以美國下修幅度0.9%為最大，顯示對全球課徵高額關稅對美國經濟造成之衝擊，而在政策反覆及經濟展望下修之情況下，市場論述與資金亦逐漸轉向「美國以外」。
▲ 美國貿易政策不確定性指數
資料來源：聖路易斯Fed (2025/04/23) ，玉山整理
Fed獨立性受擾疊加短期償債壓力 皆削弱市場信心
近期美國總統川普數次抨擊Fed主席鮑威爾之貨幣政策，其一再揚言將解雇鮑威爾並屢屢施壓Fed應該立即降息， 此舉引發市場對Fed貨幣政策獨立性之擔憂，亦削弱市場對美系金融資產之信心，Fed貨幣政策獨立性遭受干擾一度促使上週美債殖利率攀升。
儘管美國並無法律明定總統具職權免職Fed主席，川普亦於4/22改口表示無意解雇鮑威爾，促市場部分疑慮紓緩，然觀察美國2025財年之政府收支狀況，政府財政赤字已高達1.3兆美元創下歷史次高，且其中之利息費用支出已具相當之規模(0.49兆)；此外，估計4-6月美國將面臨近5兆美元之償債高峰，在當前金融市場仍具高度之政經不確定性下，評估市場對包含美債之美系金融資產信心於短期仍難完全恢復。
▲ 2025財年政府收支狀況與支出細項
資料來源：Treasury.gov (2025/04/25)
頓失避險地位反映市場金流 美元料成後市觀察重點
鑑於歷史經驗顯示，當美股面臨下行壓力時，避險需求往往隨之增長，驅使部分資金由風險性資產轉向美元或美債等傳統避險性資產，進而推升美元並促使美債殖利率下滑，其顯示美元資產之避險特性及支撐調節作用。然而，自4/2川普宣布對等關稅後，黃金、瑞郎及日元等其他避險性資產呈現上漲，美國股、債、匯三市卻罕見同時下跌，反映市場對美國經濟前景及美元金融資產之避險地位信心轉弱。
▲ 歷史重大事件對美國股匯債衝擊影響
資料來源：Bloomberg (2025/04/23)，玉山整理
此外，根據日本財政部所公布資料，截至4/24之海外投資人已淨買入日本債券以及股票共計9.64兆日圓，為有數據以來最高單月流入量，亦顯示資金有流出美國市場之跡象；評估雖關稅政策或存轉機，然市場對美元資產信心是否改善，可視美元止跌回升作為後市觀察重點。
川普施政激進且反覆 然其所面臨之反對壓力亦漸增
隨川普施政激進且反覆，美國國內反彈聲浪亦趨擴大，據美國民調智庫機構-皮尤研究中心(Pew Research Center)數據，川普民調支持率自上任時的47%續降至40%，對照歷屆美國總統上任首年之民調表現相對偏低，且民調變化趨勢已接近跌破川普2017年之任期首年表現。
單就川普關稅政策而言，美國政壇中亦有不少反彈，據ABC News等美媒數據，即使在川普所屬之共和黨內，仍有25%之共和黨人不支持其關稅政策，且近期美國12州政府已聯合對川普提起訴訟，指控其濫用權力加徵關稅；而在美國業界，6大汽車業組織聯合向川普遊說，包含沃爾瑪等多家零售業者亦共赴白宮與川普展開會談，皆顯示隨著川普激進之關稅政策推行，其所面臨之反對壓力亦逐漸增大。
▲ 美國各界對關稅政策之反應與近期相關消息
資料來源：ABC News, Bloomberg (2025/04/26)，玉山整理
川普態度放軟或助市場修復 然市場之不確定性仍存
自4/9川普宣布暫停高額之對等關稅後，觀察近期市場消息面傳出川普之關稅政策基調似有放軟跡象，包含4/17川普表示與多國貿易談判取得進展，其亦表示不希望再提高關稅並且或將降低對中國之關稅，而隨川普態度似有放軟，近日之金融市場亦以正面反應。
此外，觀察近期Fed官員談話，Fed理事華勒表示，若關稅政策導致失業率上升，其將支持降息，而克里夫蘭Fed總裁哈瑪克則認為難以於5月前掌握足夠數據，綜合評估，Fed於5月降息之機率仍不高，然官員對經濟下行風險關注度提升，料6月或有望降息1碼；川普態度放軟疊加市場對降息期待，短期市場或仍有修復空間，惟目前仍未見各國談判實質進展，美元表現亦相對弱勢，故仍建議維持區間操作角度。
▲ Fed官員近期談話內容
資料來源：Bloomberg (2025/04/25)，玉山整理
數據中心租賃取消僅常規管理 企業IT投資趨於保守
繼先前微軟取消數據中心租賃後，上週富國銀行再發布報告表示亞馬遜取消部份海外市場數據中心租賃契約，目前所暫停的幅度尚不清楚，但隨後亞馬遜數據中心副總裁即表示此僅常規容量管理擴張計畫未有任何變化，並公開表明需求仍非常強勁，從短期到長期都只會持續上升，而進一步觀察彭博綜合分析師所預估主要四大CSP廠之今年度資本支出維持成長趨勢，故積極投資AI產業仍為各大企業所持立場。
巴克萊最新IT支出調查指出，由於目前總經不確定性導致企業信心下滑，調查顯示今年IT支出成長率預估較上季調查已有所下滑約0.5%，故在關稅不確定性高下，儘管CSP廠資本支出方面仍有所維持，但整體企業客戶對於IT投入轉為保守下，故維持科技類股中立觀望想法。
▲ 彭博綜合分析師預估2025年CSP廠資本支出(十億美元)
資料來源：Bloomberg (2025/04/23)，玉山整理
特斯拉Q1銷售疲軟 保守看待車用供應鏈後續表現
就關稅對各車廠影響而言，以特斯拉為代表、主要在美國本土製造並銷售之車廠，其直接承受的關稅壓力相對其他依賴進口之車廠低。
▲ 美國各汽車廠商製造地點比例
資料來源：Morgan Stanley (2025/04/03)，玉山整理
然而，特斯拉Q1營收及EPS出現大幅衰退，其歸咎於川普政府之貿易政策，指出對於全球供應鏈擊成本結構造成不利影響；惟綜合評估，馬斯克個人具特定政治傾向及在川普政府DOGE具爭議之作為，對品牌形象產生之負面影響，料為本季銷售數據疲軟之主因 。
即使馬斯克表示將於5月起將大幅降低於DOGE的時間，並將精力專注於特斯拉業務上，然而評估其造成之品牌形象衝擊 ，疊加目前整體汽車產業景氣預期將呈現放緩，且特斯拉在自駕車及機器人等長期願景業務規模化效應尚需時日，料將壓抑特斯拉及供應鏈後續股價表現。
▲ 特斯拉電話會議重點彙整
資料來源：Bloomberg (2025/04/23)，玉山整理
債券續以投等債為主軸 且區域可分散布局歐洲債券
觀察今年市場對非投債EBITDA各季年增率下修狀況較投等債更明顯，反映川普關稅反覆，且非投債組成多為中小企業為主，因其議價能力較低、規模經濟效益不明顯，獲利較易受關稅衝擊，故在考量目前環境下，建議債券布局仍以投等債為主，積極者則以複合債方式介入。
而觀察投等債券信評調整狀況，近一年整體投等債升降評比率皆大於1，顯示投等債信用狀況持續好轉，其中美投債升降評比率保持於長期均值附近，而歐投債近期受惠歐洲央行降息與各國財政支出增加，抵消部分關稅衝擊，且企業在財務槓桿率持續回落等因素，皆使歐投債近2季升降評比率持續回升，故評估在目前市場環境以及升降評狀況，建議投資投等債可分散布局區域，部分增加歐債配置。
▲ 美、歐投等債升降評狀況
資料來源：Bloomberg (2025/04/23)，玉山整理
未來展望
展望未來，川普政府對關稅及Fed獨立性的口徑有所緩和，為近期金融市場歷經修正後回升之關鍵因素，然考量後續物價將走揚而經濟將下修，且川普政策不確定性仍大，故不排除後續股市反彈走高後仍存在承壓回檔的可能。此外，白宮政策反覆下，近期美元指數與美國長債價格走低，反映市場過往對美國的堅定信心似有動搖，此局勢未能改善前，布局宜更分散於全球資產，以期更加穩健的資產表現。投資策略方面，建議債券布局仍以投等債為主，或以複合債介入，並可部分增加歐債配置；股市布局則可繼續著重平衡型標的，亦可搭配區間操作策略進行部位調整。
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