市場回顧
上週市場趨於盤整格局，一方面包含ISM製造業指數、ADP就業數據在內的數據表現疲弱，但另一方面，PCE通膨率卻顯示關稅所帶來的物價壓力較市場預期和緩，增添市場對12月降息的樂觀期待，最終指數多於平盤附近呈現小漲。
▲上週市場回顧
資料來源：Bloomberg (2025/12/05)，單位：%，匯率表示各貨幣相對美元升貶值，玉山整理
勞動市場續放緩而通膨仍可控 Fed有望於年末降息
受此前美國政府停擺影響，11月非農就業報告延至12/16發布，市場遂先關注ADP就業數據，其中，11月ADP就業減少3.2萬人，遠遜預期的新增1.0萬人，顯示美國勞動市場持續呈現放緩趨勢，然據ADP報告，就業減少主要反映於小型企業，大型企業仍新增3.9萬人，且若觀察初領失業金人數，截至11月底請領人數驟降至19.1萬，儘管部分或因感恩節假期導致數據扭曲，然目前並未看到衰退性之裁員潮發生。
此外，美國9月PCE年比自2.7%升至2.8%，其中商品項年比升至1.4%，然服務項持續放緩，促整體通膨表現可控；綜合來看，關稅確實推升物價水準，惟其幅度與傳導速度皆不若預期，評估在勞動市場放緩，且通膨仍可控之情況下，Fed於12月將具有降息1碼之機會。
▲美國ADP非農就業及初領失業救濟金人數
資料來源：Bloomberg (2025/12/04)，玉山整理
製造業收縮然內需服務業供支撐 美股仍具成長機會
綜觀美國經濟，在關稅政策之干擾下，製造業表現持續收縮，11月ISM製造業PMI續降至48.2，據ISM報告，關稅及景氣之不確定性促使企業保守下單，地緣供應鏈及採購策略亦因此更趨複雜，評估短期內製造業將持續面臨調整阻力；然另一方面，服務業PMI續升至52.6並續呈擴張，其中以零售、休閒及餐飲產業表現最佳，顯示美國內需依然穩健，而內需及服務業穩健擴張，料將成為美國經濟韌性基底。
時序漸入年末消費旺季，截至11月底統計數據，美國感恩節假期之線上消費金額約較去年成長7.4%，2025年末消費季之線上消費金額則估創高至2,534億美元；綜上評估，內需消費持續擴張將提供美國經濟支撐，美股亦另有科技產業帶動增長，建議正面看待美股後市表現。
▲ISM製造業及服務業PMI
資料來源：Bloomberg (2025/12/03)，玉山整理
Gemini逆襲OpenAI啟動警戒 AI競賽料非贏者全拿
Gemini 3發布後，出色的模型表現促市場傳出部分ChatGPT用戶跳槽聲浪，帶動資金流向Google及博通等供應鏈。然觀察最新AI網頁造訪量市占率，ChatGPT仍占約71%，顯示其透過先行者優勢建立之龐大流量仍具護城河效果，且面臨市場競爭加劇，OpenAI執行長奧特曼對內發布「紅色警戒」，表示暫緩廣告相關計劃，將資源集中投入優化模型效能，首要目標為透過技術升級加強用戶黏著度。
展望後市，評估AI競賽並非贏者全拿的零和遊戲，而是動態的技術追趕，各模型皆有望在競賽中贏得市場青睞。當前市況而言，Google占領優勢地位，然隨OpenAI策略跟進，後續有望提振市場信心，在近期股價表現分歧下，料OpenAI相關供應鏈未來具備估值修復空間。
▲近三年主要AI網頁每月造訪量(百萬次)
資料來源：Similarweb (2025/12/02) ，玉山整理
歐元區通膨數據穩促ECB觀望 經濟信心回升撐股市
歐元區公布11月CPI初值，其中，CPI年比自2.1%升至2.2%，核心CPI年比則維持於2.4%，ECB總裁拉加德近期表示，預計未來數月通膨將維持在2.0%的目標附近，在通膨可控的情況下，目前ECB貨幣政策設定得當，料ECB政策利率於12月利率會議將維持按兵不動。
歐元區10月經濟信心指數創近兩年新高，製造業及服務業信心指數亦有回升跡象，德國商業協會表示儘管今年受美國關稅及中國市場低迷的影響壓抑出口表現，然對中歐、東歐及中亞等29個國家的出口成長了2.35%，大致抵消了對中國出口持續疲軟以及因關稅對美國出口顯著下降的影響，助德國出口仍維持正成長，故評估經濟數據表現正向，疊加未來景氣展望有望持續好轉，建議可逢回增加歐股布局。
▲歐元區11月CPI年比、月比及核心CPI
資料來源：Bloomberg (2025/12/03)，玉山整理
日本消費及信心數據初改善 觀望12月日銀會議結果
日本10月零售銷售年比自0.2%升至1.7%，優於預期的0.8%，零售銷售回升主要反映此前表現不佳之汽車銷售反彈，此外，觀察11月消費者信心指數自35.8升至37.5，亦優於預期的36.2，評估消費者信心好轉有望帶動消費動能，後續可觀察消費數據是否連月呈現改善趨勢。
日銀總裁植田和男於12/1發表談話，其表示經濟前景的不確定性正在減少，日本薪資成長亦有望改善，日銀將權衡升息的利弊並作出適當的決定；市場鷹派解讀植田談話，觀察OIS數據，市場對日銀於12月升息之預估機率已大幅提高至80.5%，綜合評估，不排除日銀將提前於12月升息1碼，而短期隨貨幣政策預期變化，市場波動亦或擴大，建議可續待經濟明確轉佳時機，或於東證指數逢回支撐時再介入。
▲日本消費者信心及零售銷售數據
資料來源：Bloomberg (2025/12/02)，玉山整理
未來展望
目前市場走勢主要由「壞消息就是好消息」的交易模式主導，儘管勞動數據疲弱是未來須持續留意的潛在隱憂，不過，在通膨降市場預期和緩下，市場更偏向相信聯準會將調整政策並帶領經濟重回正軌，此外，感恩節假期統計數據顯示內需不淡，也因此玉山投資研究中心仍正面看待美股後市表現。
科技類股方面，主流的科技股近期雖有輝達GPU面臨挑戰的雜音，惟評估市場或低估AI需求總量擴張所帶來的效益，料GPU及ASIC晶片將有望呈現共進發展之勢，AI敘事延續下將繼續惠及科技類股表現。
整體而言，經濟數據為聯準會12月創造降息空間，除非屆時通膨預估或是勞動市場預估出乎市場預料，反之基本情境下「降息」料為後續市場主要驅動因素，產業選擇方面，評估AI敘事將延續，故可以科技股做為主要介入標的。債券則建議以殖利率作為判斷，並以中短債、和BB級以上做為首選。
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