【投資洞察】Fed權力更迭關鍵時刻深度解析

自川普年初提名前Fed理事華許接掌下屆Fed主席以來，華許個人過往背景與其貨幣政策觀點旋即備受市場矚目；而他未來將如何與川普施政方向互動，以及與財政政策間之配合亦引起各界議論。

根據最新事態發展，在司法部撤回對現任Fed主席鮑威爾刑事調查並轉由Fed監察長進行內部調查後，參議院銀行委員會於4/29以13比11通過提名。預計5/11參議院將啟動華許提名案院會程序並排定終結辯論動議表決，最終確認投票可能落在當週。於此同時，鮑威爾在其最後一次FOMC記者會宣告5/15主席任期屆滿後，將暫留理事捍衛獨立性，直至對其展開的調查透明且徹底結束；因此，本次投資洞察專題將深度探討Fed權力交接潛在發展路徑，除將評估華許的貨幣政策觀點及其實踐可行性，亦將借鑑過去歷史檢視Fed主席留任理事案例、白宮與Fed互動下的獨立性疑慮、財政與貨幣政策的協同經驗，並針對Fed主席換屆後的各種政策可能進行的情境推演。

1. Fed主席屆滿留任理事過去僅一例外
自1913年Fed成立以來，Fed主席若未獲總統續任提名後，不論其理事任期是否屆滿，依慣例通常會辭去理事職位，例如前主席柏南克於2014年卸任主席，其理事任期原定2020年結束，柏南克仍選擇直接去職。

然歷史上曾出現一次例外(排除短暫因素與過渡時期)，且此與後來Fed獨立性奠定初步基礎息息相關。1948年美國總統杜魯門因與時任Fed主席埃克斯在二戰後通膨觀點及貨幣政策立場產生分歧，後者認為戰爭結束後，不應繼續維持低利率融通政府債務，應控制潛在通膨壓力；隨後杜魯門決定在埃克斯主席任期屆滿後，提名費城分行理事會主席麥凱布就任新主席。不過，埃克斯仍留任理事職位，持續在Fed發揮其過往的影響力，且在1949-1950年間Fed與財政部發生衝突時(Fed希望在當時通膨加劇時升息，但遭財政部反對)扮演關鍵要角，並最終在1951年推動Fed與財政部達成協議，將貨幣政策與公債管理脫鉤，為Fed實現獨立性發展建立基石。

值得注意的是，麥凱布在埃克斯留任理事時期，貨幣政策制定上選擇相信專業，並且將Fed內部政策意見如實對外溝通，並未迎合總統及財政部政策要求及背書，甚至敢於反駁白宮意志。因此，就歷史經驗而言，儘管主席屆滿續任理事有例可循，但不曾出現理事留任與主席出現政策衝突之情事。若華許順利獲參議院通過Fed主席提名，但因鮑威爾留任理事，需要關注後者對FOMC會議票委影響力及華許政策態度是否一致。

2. Fed制度結構使歷史上主席對貨幣政策擁有主導地位
Fed主席在《1935年銀行法》修訂確立現代Fed制度結構以來，通常都會被制定美國貨幣政策的FOMC會議成員選做會議主席，相當於是Fed整體營運事務與貨幣政策的功能整合在一起。而雖Fed主席在FOMC會議與其他11位票委僅各有一票的投票權，但過去實務運作上，Fed主席對於貨幣政策的實際影響力要比表面上的一票來的更大，甚至根據歷年統計資料顯示，Fed主席的投票方向，幾乎未與最終政策決議相反。

以下就Fed主席為何具備對貨幣政策產生主導地位的結構因素進行說明：

(1) Fed營運首長｜根據《聯邦準備法》規定，Fed主席為積極執行官，負責日常管理、員工聘僱、資源分配等，且研究產出及簡報內容(如提供FOMC會議制定政策參考的《青皮書》經濟報告)亦將受其影響。

(2) FOMC議程制定｜主席將有議事草案撰寫權，以及在FOMC議程安排順序、決定與會人員發言權限，並有能力形塑整體會議討論方向。

(3) Fed對外發言人｜主席為貨幣政策主要對外溝通者、召開FOMC會後記者會、每半年參眾兩院聽證會作證，其發言內容被視為是Fed公信力、權威象徵。傳統而言，若Fed主席對外發表政策意向，Fed內部成員普遍認為與主席意見相反，將會對機構信譽產生一定程度損害。

綜觀Fed主席權力結構安排，除非有足夠多的FOMC委員與之意見相左，華許如若就任主席，基本上掌握Fed貨幣政策制定主導權可能性較大。

總統干預Fed政策或令市場及經濟陷入潛在危機

除了鮑威爾去留題目，另一個影響未來Fed主席權力的重大不確定因子，便是來自於總統的干預。2025-2026年川普多次公開批評Fed主席鮑威爾及威迫其應該儘快降息，並史無前例對Fed現任理事庫克發動罷免，及針對鮑威爾展開司法調查，嚴重挑戰Fed貨幣政策獨立性。

儘管華許獲得川普提名後，市場認為其較其他提名人選在獨立性問題方面疑慮較輕，惟美國歷史上不乏總統直接或間接干預，導致Fed做出非根據專業或不合適的貨幣政策決定，其中最著名的便是1970年代總統尼克森與Fed主席伯恩斯互動案例：

1972年前總統尼克森為尋求連任，曾私下威脅時任Fed主席伯恩斯，在經濟沒有衰退或放緩風險時，要求其執行寬鬆貨幣政策。儘管當時物價因為行政管制措施，暫時性受到抑制。然在選後物價管制逐步解除後，且伯恩斯的貨幣政策亦經常反覆，加之在任期間實質利率長期為負值，使通膨預期未能有效控制，疊加1973年爆發的石油危機，導致通膨情勢失控，並引發停滯性通膨。

貨幣政策重新校準考驗華許的施政節奏
對比現在鮑威爾執掌的Fed政策方針，華許上任後將有明顯不同，且新的貨幣政策典範移轉過程中，市場重新適應期間將存短期波動可能，而風險影響程度取決華許調整政策之步調，及引導市場的方式而定：

葛林斯潘式的利率政策需要依靠主席進行大量內部溝通
華許曾提及利率可以下降的一個重要原因在於，AI科技繁榮將帶來最能推升生產力的浪潮，並獲現任美國財政部長貝森特認可。而華許亦將此波AI生產力循環與前Fed主席葛林斯潘90年代中後期提出因網路革命帶來生產力提升的論述相提並論；且前述華許自身政策論述也與葛林斯潘當年的貨幣政策作法有相似之處。以下重點提要何謂葛林斯潘式的決策：

(1) 預判經濟情勢｜華許批評對於現今Fed貨幣政策決議依賴落後數據，以及依賴頻繁前瞻指引，過度對外承諾使決策僵化，導致2020年代疫後通膨攀升時政策未能及時展開緊縮。對比葛林斯潘在位時期，著重對各種宏觀及微觀數據的綜合解讀，預先對未來潛在情勢做出預判。
(2) 充分對內溝通｜葛林斯潘過去會在正式FOMC會議舉行前，事前與各票委進行一對一溝通，並透過數據極其細膩的分析來爭取同僚信任，在開會前預先形成共識，這也使其在位期間的反對票比重在歷屆Fed主席當中相對較少。儘管與華許提及其傾向於在內部鼓勵激烈辯論有所不同，但對於Fed成員在公開場合表現團結的想法是一致的。
(3) 對外承諾降低｜葛林斯潘過往以其模糊、不給明確政策指引聞名，其認為市場太容易過度反應，需要預留Fed未來應對突發狀況的政策空間，此作法與華許主張降低對外溝通頻率(調整會後記者會次數、批評點陣圖等)，不給過多政策承諾、預留操作彈性有異曲同工之處。

未來被認為是市場派人士的華許，在其政策轉向葛林斯潘決策模式的推進過程中，有賴其發揮過往與金融界實務溝通經驗與手腕。

充分準備金的制度慣性將約束大幅縮表政策推行進展
華許受人矚目的另一個政策觀點在於要大幅縮減Fed龐大的資產負債表，惟若執行速度過快，大幅改動當前充分準備金制度下的貨幣政策運作機制，銀行將缺乏足夠的時間在貨幣市場融通資金，將掀起金融機構流動性短缺疑慮，重演2019/9回購市場利率飆升窘境。因此，華許未來無論想以何種方式縮表，都需要較長時間調整，且Fed內部及跨部門亦將進行多方、多回合協調溝通，因此基本情境是華許上任之後不太可能就快速實施大幅縮表計劃。

而與縮表息息相關的公債管理議題，財政與貨幣政策部門便需要共同合作，也是華許與貝森特先前提及可能需要達成Fed與財政部協議。儘管雙方並未詳細說明要如何安排協議，但財政與貨幣政策協調的訊號釋出，將引發市場擔憂是否會出現貨幣融通赤字問題。由於貝森特先前有意調整債務存期(少發短債、加發長債)，若華許被動配合降息，將開啟另一個財政主導時代，美元或存貶值壓力，長期通膨預期亦有失錨可能。

是故，Fed未來與財政部的合作，需將職能清楚劃分，利率政策的調整需要根據宏觀情勢決定，與財政部漸進式調整Fed資產負債表規模，而非無條件迎合國債管理或川普政府的低利率政策構想，降低市場疑慮。

展望後市，根據華許的政策構想，穩定通膨將為其核心目標，若其上台前後言行一致，根據實際經濟情勢作為利率政策判斷依據，並漸進式改革對外溝通、有序調整Fed資產負債表，儘管政策過渡時期，市場環境波動可能增加，但隨市場逐漸適應華許的政策範式，長期波動程度或不致大幅提高，疊加新興科技的持續突破，並提高中長期經濟增速，未來有望迎來葛林斯潘任內的生產力擴張時代。

不過，若華許上台後，無視宏觀環境變化，反而主動迎合白宮刺激經濟政策，釋放降息訊號，並與財政部聯手展開殖利率曲線控制(YCC)，此舉不僅將可能造成Fed無法統合內部意見，央行對外信譽將大受打擊，長期市場行情波動風險料將加劇，往後的投資環境恐會面臨伯恩斯時期的停滯性通膨。