玉山2024年全球市場投資展望 - 「通膨緩利率降，多元佈局迎金龍」

個人金融事業總處 / 產品暨投資處 / 投資研究中心 2023-12-25

重點摘要

1. 高利率限制經濟趨緩，然勞動市場穩健且實質所得增長料經濟進入軟著陸。
2. 隨通膨已見回落，Fed基調將有望轉為關注過度緊縮之風險。
3. 2024年為全球大選之年，政策風向將牽動後續產業發展。
4. 科技仍為長期趨勢焦點，AI應用料將逐步走向消費端。
5. 「擇時債先行，股勢龍中來」H1債先股後 H2股債並進。

「通膨緩利率降，多元佈局迎金龍」，在通膨放緩以及利率降低的2024年，我們認為仍是充滿機會的一年，建議以多元布局的方式在其中尋求獲利機會；而上下半年隨著經濟以及降息週期的變化，股債在配置上存在著不同的優勢。
玉山建議「擇時債先行，股勢龍中來」在經濟放緩的上半年以穩為重，並等待下半年美國總統大選以及降息循環啟動，並於本益比有望擴張的時期尋找受惠的利基產業。

經濟展望

高利率限制經濟趨緩　然勞動市場穩健且實質所得增長料經濟進入軟著陸

自從2022年Fed啟動升息政策以來，市場對於全球經濟是否能夠在高利率下維持穩健增長感到懷疑。然而，隨著時間推移，全球經濟展現出其韌性，即便在高利率環境中仍然繼續增長。
這種增長主要歸因於政府財政補貼以及企業在低利率時期藉由發行債券籌措資金，成為經濟發展的動力。全球經濟的火車頭美國經濟更是引領全球，2023Q3的增長率達到4.9%。
然而，預計2024年將見證這些支持因素逐漸減弱。家庭儲蓄持續耗竭，而信用卡、車貸等因上升的利率可能會開始抑制消費動能、高利率也將對企業籌資帶來挑戰，因此預測全球經濟增速將呈現先緩後升的趨勢。

美國信用卡及汽車貸款利率；資料來源:Bloomberg (2023/12/19)，玉山整理

彭博綜合分析師對2024 GDP預測(%)；資料來源:Bloomberg (2023/12/14)，玉山整理

雖然經濟面臨放緩，但預估全球經濟將邁入軟著陸而非陷入衰退。勞動市場表現良好，薪資穩步增長，通膨回落環境提高實質所得，再加上製造業復甦和庫存去化接近尾聲，皆有助於經濟不至於陷入衰退。

美國勞動市場狀況；資料來源:Bloomberg (2023/12/14)，玉山整理

美國聯準會動向

隨通膨已見回落　Fed基調將有望轉為關注過度緊縮之風險

當然，能否步入軟著陸，也需要仰賴於Fed預防性降息的配合，提供市場穩定。回顧1983年以來，經濟疲軟是Fed降息的關鍵原因。

1983年以來Fed預防式降息前後24個月的經濟數據差距；資料來源:Bloomberg (2023/12/17)，玉山整理

歷史上預防式降息/軟著陸情境下的經濟數據變化以及降息碼數；資料來源:Bloomberg (2023/12/17)，玉山整理

當前通膨減緩、低失業率，製造業PMI回落，預估通膨降低、失業微升，這可能促使Fed考慮預防性降息。預計在Fed動態調整下，經濟有機會實現軟著陸；而2024年的降息步調可能會相對穩健，根據歷史數據，軟著陸下的降息循環一年內的降幅約為6碼，另外，主要投行平均預測Fed可能在明年降息4碼。
玉山評估，儘管Fed近期轉趨鴿派，但經濟指標似乎還未顯示出迫切需要降息的徵兆。預估Fed最早可能在5月開始降息，而全年降息的幅度預計將為5碼。

主要投銀對於Fed降息觀點；資料來源:Bloomberg (2023/12/17)，玉山整理

2024全球大選年來臨

2024年為全球大選之年　政策風向將牽動後續產業發展

除了Fed動向之外，另一個2024年市場聚焦的議題便是全球選舉，2024年包含美國、歐盟、印度以及台灣都將舉行大選，涉及的經濟以及人口超過全球40%以上。

2024年地表上41%人口將舉行選舉；資料來源:Bloomberg (2023/12/17)，玉山整理

其中最重要的美國總統大選結果將左右全球政經局勢，也包含產業發展趨勢；雖然距離2024年美國選舉還有一段時間，但預測顯示，總統方面，拜登以及川普的民調呈現拉鋸；而國會方面，共和黨可能在參議院占上風，而民主黨可能在眾議院取得多數，延續國會分裂的格局。

美國總統大選民調走勢(%) / 2024參眾兩院席次分布預估；資料來源:Bloomberg (2023/12/19)，玉山整理

分裂國會情況下，儘管兩黨在能源政策上存在差異，但在基礎建設和半導體發展上存在共識。基礎建設法案將促進美國交通和基礎建設的改善，而晶片與科學法案也有望獲得兩黨支持，將提振資訊科技、通訊服務、工業和公用事業等產業。

兩黨對不同法案及產業立場；資料來源:Morgan Stanley (2023/12/18)，玉山整理

標普500各產業2024年盈餘年增率預估(%)；資料來源:Bloomberg (2023/12/18)，玉山整理

機會產業

科技仍為長期趨勢焦點　AI應用料將逐步走向消費端

在科技產業中，根據台積電的法說，終端庫存即將清理完畢，並預測Q4起將會達到更健康、更低的水準。科技產業中，AI伺服器預計將實現31.7%的爆發性增長，並帶動半導體產值大幅增長。因此，AI相關軟硬體仍將是2024年的投資焦點。

科技產業營收年增率比較；資料來源:Bloomberg (2023/12/14)，玉山整理

此外，AI需求的激增將帶動獲利加速增長，使得本益比已逐步回落至近五年均值。未來AI商用逐步實現，類股的獲利狀況有望持續增長，可能推升AI相關軟硬體的本益比和每股盈利同時呈現上升的趨勢。

AI產業鏈及趨勢　料明年AI將由上游逐漸朝中下游發展；資料來源:Bloomberg (2023/12/24)，玉山整理

AI類股調和平均本益比(左)及EPS(右)表現；資料來源:Bloomberg (2023/12/14)，玉山整理

上下半年投資策略

H1債先股後 H2股債並進

上下半年經濟狀況以及建議；資料來源:玉山銀行投資研究中心 (2023/12/20)
2024年投資策略，玉山評估在殖利率有望因降息呈現趨勢性走弱情況下，2024年仍適合以債券作為主要的配置，建議在上半年經濟放緩的環境下以相對穩健的投等債和受惠美元轉弱的新興美元債為主，下半年考慮增持高息收益的非投等債。

2024年各主要債種上下半年報酬率測算；資料來源:Bloomberg (2023/12/15)，玉山整理

至於股市，以歷史經驗觀察，指數的本益比擴張通常開始於接近降息的時候，此外，以S&P500公司統計，企業獲利或在2023Q4至2024Q1料呈現輕微放緩，但隨著企業庫存去化，預計企業盈餘將逐步提升，為股市表現提供支持，因此建議在市場回調或Fed降息時進行布局。

S&P500季度EPS(美元)及年增率預估；資料來源:FactSet (2023/12/08)，玉山整理

S&P500本益比及聯邦利率走勢/降息前後本益比變化；資料來源:Bloomberg (2023/12/19)，玉山整理

結論

「通膨緩利率降，多元佈局迎金龍」

「通膨緩利率降，多元佈局迎金龍」，在通膨放緩以及利率降低的2024年，我們認為仍是充滿機會的一年，建議以多元布局的方式在其中尋求獲利機會；而上下半年隨著經濟以及降息週期的變化，股債在配置上存在著不同的優勢。
玉山建議「擇時債先行，股勢龍中來」在經濟放緩的上半年以穩為重，並等待下半年美國總統大選以及降息循環啟動，並於本益比有望擴張的時期尋找受惠的利基產業。

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