2025/02/19
讀取中
讀取中
2025/02/17
上週儘管市場傳出多項利空消息，如美國總統川普週初表示將對各國施加對等關稅、Fed主席鮑威爾國會作證表示不急於降息、美國1月CPI增速走揚等等，然而，後續俄烏戰爭結束露出曙光、川普政府所提的對等關稅最快4月再實施提升各國最終關稅仍具談判空間的預期，緩解近期金融市場擔憂情緒，致上週全球主要股市最終得以普遍性收高。債市方面，後續公布的美國1月PPI服務項目降溫，市場趨向解讀為通膨或仍可控，促使美債殖利率走低，進而推升上週全球主要債券指數走勢。
▲ 上週市場回顧
Source：Bloomberg (2025/02/14)，玉山整理
2018年川普任期時已針對全球課徵25%鋼鐵與10%鋁進口關稅，然在政府陸續對各國實施豁免與減免關稅措施後，使美國鋼、鋁產業仍保持疲弱，為振興美國製造業與提高鋼鋁產業競爭力，川普於上週宣布針對全球鋼鋁課徵25%進口關稅，並完全取消國家豁免與減免配額。
若3/12關稅課徵後進口成本增加，或使鋼、鋁價格走揚，其中又因美國對鋁進口依賴度82%高於鋼鐵17%，或使鋁價上升更為顯著，另外各國影響方面，觀察加拿大無論在鋼、鋁皆為美國最大進口國，且在豁免可能被取消下，預計影響將為最嚴重國家，其次原有獲得豁免(配額)的國家如墨西哥、巴西、韓國等亦將受到影響，相對美國本身鋼鋁廠競爭提升有望受惠，以及台灣此類原先未豁免的國家亦有望受惠。
▲ 美國粗鋼生產與全球市占率變化
Source：Bloomberg (2025/02/13)，玉山整理
美總統川普於2/13宣布將對各國課徵對等關稅(Reciprocal tariffs)，對等關稅意指其將根據各國與美國間的貿易壁壘差異，對各國加徵不同之關稅。據WTO數據，美國對外關稅稅率約為3%上下，而各國對外關稅稅率則普遍高於美國，惟據高盛統計各國與美國雙邊稅率差異，美國前五大之貿易對手(歐、墨、中、加、日)現與美國雙邊之關稅稅率差距並不大，若以此為基準計算，美國平均關稅約將加徵1-2%。
然而，尚有許多國家之關稅稅率具有差距，且據川普表示，計算各國貿易壁壘差異時，除了進口關稅稅率，還將考慮各國之增值稅、匯率或補貼政策等因素，若納入各國增值稅計算(高盛估平均關稅或加徵10%)，將使關稅政策具相當之不確定性，其影響將視談判結果而定。
▲ 美國與各國之平均關稅稅率
Source：Reuters, WTO (2025/02/08)，玉山整理
美國1月CPI年比自2.9%升至3.0%，核心CPI年比亦自3.2%升至3.3%，1月通膨數據高於預期且呈現回升；觀察細項月比變動，雖能源價格月比放緩(1.1%)，惟受包含蛋價、二手車及機票等價格上漲影響，推動CPI各細項月比普遍上升。若以年比趨勢觀察，雖居所項通膨續放緩(4.6%→4.4%)，然核心商品及能源項之負貢獻持續減少，促使CPI年比數據重回3%水準，整體評估而言，1月CPI數據偏向利空解讀。
儘管因後續公布之1月核心PPI年比自3.7%降至3.6%，市場正面解讀通膨仍有望獲控，Fed主席鮑威爾於國會發表政策證詞時亦表示，Fed不會過度關注一、兩次數據之好壞；綜合評估，預期Fed年內仍有望降息2碼，惟後續通膨數據若再不如預期，不排除降息幅度將再下修。
▲ 美國CPI/核心CPI及其細項年比走勢(%)
Source：Bloomberg (2025/02/12)，玉山整理
美國公布1月零售銷售月比降至-0.9%(預期-0.2%)，扣除汽車及汽油之核心零售銷售月比則降至-0.5%(預期0.3%)，美國消費動能歷經年末之增長後於年初轉呈放緩，部分亦是受到此前之野火及寒冬影響購物活動；然評估歷經年末消費旺季，消費數據於年初放緩亦存有部分之季節性因素，以年比數據觀察，零售銷售年比雖自4.4%降至4.2%，然核心零售銷售年比仍維持於3.9%水準，顯示美國消費狀況仍穩定。
綜觀近期經濟數據，評估美國景氣仍將延續擴張格局，觀察標普500指數亦延續其上升通道型態，雖市場傾向正面解讀1月通膨數據，川普之關稅政策最快亦將延至4月初實施，惟通膨及關稅政策變化仍是潛在之波動因子，不排除指數多頭行進至前高或通道上緣將遇壓力。
▲ 美國零售銷售及核心零售銷售數據
Source：Bloomberg (2025/02/14)，玉山整理)
近期歐洲經濟數據初有改善跡象，歐元區sentix信心指數從1月-17.7上升至2月-12.2，歐元區綜合PMI指數也暌違5個月來回至榮枯線之上，主要來自於對德國新政府上任將擴大財政刺激以及俄烏戰爭停戰的期待，帶動投資人信心回升，加上財報優預期，吸引歐股買盤。
然關稅仍為影響歐洲之不確定性因子，川普近期持續警告必定對歐盟課稅，儘管以貿易加權平均關稅來看歐盟稅率2.7%僅略高於美國(2.2%)，然川普亦表示將考慮課增值稅，歐盟各國增值稅超過15%，美國課增值稅增添歐洲經濟下行不確定性，且汽車、食品或面臨較大風險，故儘管歐洲經濟、企業財報有改善跡象，且俄烏停戰可能增加市場信心，然美國對歐盟關稅風險仍存下，短期對歐股暫維持觀望。
▲ 歐洲Sentix指數、綜合PMI指數走勢
Source：Bloomberg (2025/02/14)，玉山整理
回歸基本面，截至2/6日股約67%企業已公布最新一季(10-12月)財報，銷售額約較去年同期成長3.2%，且淨利超出預期達19%，其中受惠於去年底日圓疲軟、公司營運效率提升等因素，帶動汽車、電子精密、建築和材料、運輸物流等行業財報表現亮眼；此外，日本五大銀行已公布完業績，24財年前三季淨利年增高達40%，來自於宏觀環境(升息)以及優於預期的股票收入，業績公布後市場持續上修日股獲利。
此外，日本勞動部公布12月名目薪資成長4.8%，高於前月3.9%，薪資持續成長料有望帶動消費表現，使經濟正向發展。綜上，儘管美國關稅政策增添不確定性，然評估新一輪關稅對日本影響有限，且在企業業績成長、經濟趨於改善下，對日股長期維持相對正向之看法。
▲ 東證指數各季度淨利超出市場預期幅度
Source：Goldman Sachs (2025/02/07)，玉山整理
自2024年企業用於人工智慧支出相較於前一年大幅增加130%，主要投資於基礎模型開發，其次才為應用端的投資，而根據Cledara平台調查指出有46%企業將會進一步增加AI軟體預算(33%將維持不變)，也反映出市場在AI發展逐步成熟下開始注重應用端開發，然現階段已有多家軟體服務商整合AI提供服務，其多家軟體商財務指標也顯示訂單量有所成長，或使整體經常性收入有所提升並帶動營收獲利能力。
在終端軟體應用逐步發酵的同時，伴隨著雲端運算需求的提升，而目前各家科技龍頭企業皆表示現行雲端呈現供不應求情形，也意味者相關資本支出將保持在高水位，根據高盛預估雖整體資料中心供給量有所提升下，但供需緊張情形仍將有所加劇，並在2026年達到高峰。
▲ 軟體企業年度經常性收入(ARR)年增率預估
Source：Barclays (2025/02/11)，玉山整理
近期通膨相關數據陸續公布，密大調查消費者對未來一年通膨預期升至4.3%，為近一年新高，疊加1月CPI年增率高於預期，促市場縮減年內降息預期，導致美債殖利率波動加劇，為了避免利率波動的影響，債券布局上建議以短天期為主。
觀察美國與歐洲非投資等級企業債務成本變化，歐洲CCC級企業未來兩年內債務成本與再融資成本差距大於美國，同時歐洲CCC級企業將面臨借新還舊的壓力，顯示未來歐洲CCC級企業債務成本將大幅增加，料未來歐洲非投等企業違約風險不易走降，此外，英國泰唔士稅務公司與法國Altice France電信公司陷入債務違約，促歐非投違約率走高，故非投等債在地區選擇上以違約風險較低的美國地區為主。
▲ 年至今降息預期與美債殖利率走勢
Source：Bloomberg (2024/02/13)，玉山整理
展望未來，評估當前美國經濟展望穩健，AI仍具發展空間，惟考量後續川普政府對各國對等關稅談判過程存在不確定性，不時浮現的新議題並可能添增市場擾動，因此建議穩健投資人宜側重平衡、多元標的，積極投資人布局則可納入美股、科技或其他展望正向股市標的。債券方面，經濟與政策因素促使美債殖利率波動度提升，然上行空間料亦有限，進行配置時仍可以期限較短的非投等債與投等債為主，並可優先考量體質較佳的美國債券。
本行所提供之資訊僅供參考用途。本行當盡力提供正確之資訊，所載資料均來自或本諸我們相信可靠之來源，但對其完整性、即時性和正確性不做任何擔保，如有錯漏或疏忽，本行並不負任何法律責任。任何人因信賴此等資料而做出或改變投資決策，應審慎衡量本身之需求及投資風險，並就投資結果自行負責。未經本行許可，本資料及訊息不得逕行抄錄、翻印或另作派發。投資建議均依市場變動而差異，投資前請務必留意市場最新訊息。本行以上市場資訊與分析，不涉及特定投資標的之建議。
