2025/04/15
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2025/04/14
上週歷經遠高預期的對等關稅衝擊後，川普政府後續宣布對等關稅延後90日並對多數國家暫先徵收10%基礎關稅，週五白宮亦暗示對於與中國達成貿易協議抱持開放態度，促使多數股市大幅震盪惟跌幅普遍有所收斂，美股、科技相關指數更是呈現跌深反彈走勢。和過往不同的是，近期市場波動惟市場對美國信心同步降低，故呈現美國政府債和美元指數走弱，而避險資金轉向日圓、歐元與黃金並推升其走勢之情況。
▲ 上週市場回顧
Source：Bloomberg (2025/04/11)，玉山整理
美國公布3月CPI數據呈現降溫，其中CPI月比自前月的0.2%降至-0.1%，為2020/5以來新低；本次CPI轉降主要反映能源及核心商品之物價走跌，其中能源項月比自0.2%降至-2.4%，單一能源項對整體CPI之負貢獻達到-0.2%。此外，以年比數據觀察，3月CPI年比自2.8%降至2.4%，核心CPI則自3.1%降至2.8%，且居所項通膨亦延續放緩趨勢，其年比自4.2%降至4.0%，整體而言，美國3月通膨數據表現良好。
▲ 美國CPI/核心CPI及其細項年比走勢
Source：Bloomberg (2025/04/10)，玉山整理
儘管美國3月通膨順利降溫，惟其並未能解除市場對關稅之擔憂，而川普關稅政策反覆，使短期之市場展望面臨高度不確定性；目前各機構普遍預估美國下半年之通膨將達到高峰，在高額之對等關稅宣布暫停後，高盛預估核心PCE年比峰值將達3.5%水準，通膨展望仍需謹慎。
▲ 高盛預估美國核心PCE年比
Source：Goldman Sachs (2025/04/09)，玉山整理
觀察美國總統川普暫停高額之對等關稅，其態度似有放軟跡象，料此將有助提供市場修復空間，然政策大幅變動並不利市場與企業投資，而美股亦將進入財報旺季，建議可暫觀望各國協商發展與企業法說，若市場逢高亦可審視投組，以區間操作角度調節投組之高波動部位。
▲ 美國及中國年至今關稅政策發展時間軸
Source：Goldman Sachs (2025/04/08)，玉山整理
以美國向中國進口的主要產品來看，消費性電子產品如慧型手機、遊戲機、鋰電池等，來自中國比例約占7至8成，評估課徵高額關稅或使美國國內面臨較高衝擊。
▲ 美國向中國進口之主要商品
Source：Bloomberg (2025/04/11)，玉山整理
▲ 蘋果受關稅影響程度
Source：玉山投研中心整理 (2025/04/11)
預估蘋果受影響之基本情境，短期內蘋果會承擔大部分的額外關稅並小幅調價，供應商則承擔一小部分的額外關稅；然長期而言，下游供應鏈選擇不繼續犧牲毛利，最終將調漲價格。若蘋果最終仍沒有獲得豁免，則可能將供應商的漲價，以及毛利減少的部分全部轉嫁給消費者，並由全球的消費者皆須共同承擔此費用。因此蘋果漲價在所難免，而漲價幅度取決於蘋果以及供應商願意犧牲毛利的程度，以及消費者的價格彈性而定。
美國海關與邊境保護局(CBP)於美東時間4/11(五)晚間(台灣時間4/11六上午)發布公告，更新有關川普於4/2簽署的第14257號行政命令所實施「對等關稅」的最新指引，針對部分商品給予排除適用的豁免條款(CSMS # 64724565)，這些商品將不受新對等關稅影響。
▲ 關鍵電子產品對等關稅獲獲免
Source：CBP (2025/04/12)，玉山整理
1. 修訂之命令中，未提中國芬太尼反制關稅20%，且白宮顧問Stephen Miller表示若豁免產品為中國製，仍需多付20%關稅。→中國製iPhone 關稅+20%；印度製iPhone關稅 0%。
2. 不在此次豁免清單中、或是獲得豁免之中國(電子)產品，仍有可能被歸類為因「美國價值」太低 (小於20%) 而被課予重稅(e.g. 小米手機可能仍為145%)。
3. 仍有可能於未來被加徵特定商品關稅 (e.g. 像是之前鋼鋁)。
因此，整體而言豁免清單更新算是短期利多因素，但至於長期發展，仍存在非常大的變化空間。
中國「國家隊」出手救市，中國官媒新華社稱，匯金負責投資，央行承諾給錢，中國版平準基金浮出水面。除中央匯金外，央企中國誠通和中國國新控股昨晚亦宣布增持中國股票資產，堅決維護資本市場平穩運行；以歷史經驗觀察，匯金增持ETF後，市場多半將有所止穩。
▲ 匯金增持的時間點與上證指數表現
Source：Bloomberg (2025/04/11)，玉山整理
整體來看，雖然美國對中國加徵的關稅已攀升至高達145%，但實際上，對於中國的影響並非線性成長，亦即目前關稅稅率已淪為數字遊戲，最大影響早已在關稅沒有停歇跡象時，市場早已反應，反倒是中國官方在政策因應、提供民企支持、匯率放寬以及各國合作面向上，將予以陸港股更多拖底力道；但是忠於貿易戰沒有贏家的想法，仍戰術性將目前位於相對正向之港股進行下調，靜待更多後續談判結果。
▲ 中國潛在政策因應措施
Source：Goldman Sachs (2025/04/04)，玉山整理
此波川普課徵對等關稅一度引發美國金融狀況指數降至疫情來低位-1.58及市場恐慌情緒升至52.33，促使市場如同2020年時激進拋售債券轉往現金避險；展望後續，關稅戰仍為市場待解議題，但基本情境預估未來關稅戰將不若先前激進，債券避險功能將回復，惟關稅戰反覆以及通膨潛在風險仍使美10年債殖利率波動加劇或延續，故建議債券天期配置上，仍以中短天期債為主。
▲ 美債殖利率與VIX市場恐慌指數走勢
Source：Bloomberg (2025/04/09)，玉山整理
債市配置上，雖短期關稅暫緩有利於風險偏好修補(非投債CDS回落)，尤其對等關稅以來跌幅較深之非投等債指數存有回升空間，然關稅風險長期仍未解除，市場對美國經濟基本面放緩疑慮仍存下，建議債券仍以偏高信評債券為主，積極者則可增加複合債方式配置。
▲ 美國非投等債年報酬與CDS指數走勢
Source：Bloomberg (2025/04/09)，玉山整理
展望未來，對等關稅延後且特定科技項目關稅暫獲豁免情況下，不排除近期跌深市場或具回升可能；然美國物價料將走揚並於下半年達通膨高峰，且川普關稅政策反覆，不利後續市場與企業投資活動，加上需要檢視4月中旬起美股財報、財測與所提關稅應對，故逢高宜再檢視投組部位並採降低波動策略。
投資布局方面，建議當前保留2成流動性及股票型比重上限4成之作法，布局則宜以平衡型標的，搭配高信評、中短天期債券作為主軸。成長、積極型投資人亦建議暫以區間操作角度，進行投資組合部位調整更為適宜。
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