2025/03/05
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2025/03/03
近期美國標普服務業PMI初值意外收縮，諮商會消費信心亦下滑，反映此前經濟歷經強勁成長後動能有所放緩，以及川普政策不確定性帶給消費與投資心理層面之負面效果，加上上週川普再度大力關稅大棒揮舞，促使全球金融市場擴大波動，主要股市指數因而多數收跌，僅歐股受惠德國大選後財政政策期待及銀行、生技健護類股財報優異而逆勢走揚。相對而言，避險情緒壓抑美債殖利率並推升美元指數，致新興本地債以外債券指數普遍性收高。
▲ 上週市場回顧
Source：Bloomberg (2025/02/28)，玉山整理
美國公布1月PCE/核心PCE年比符合市場預期下降，其分別自前月的2.6%/2.9%降至2.5%/2.7%，其中，雖細項商品價格年比自-0.1%升至0.6%呈現反彈，然房租項年比自4.7%降至4.5%，促服務項價格自3.9%降至3.4%；評估隨住房通膨持續降溫，將有助降低美國通膨壓力。
▲ 美國PCE、核心PCE及其細項年比
Source：Bloomberg (2025/02/28)，玉山整理
然觀察近期美國總統川普之關稅政策變化反覆，原先暫緩至3/4之加拿大與墨西哥關稅雖一度傳出將再延至4月，惟2/27川普再改口宣布對加、墨之關稅將於3/4如期實施，且川普表示將對歐盟課徵25%關稅，對中國則將再額外加徵10%關稅；雖美國關稅政策仍處談判階段，惟政策變化已推升消費者通膨預期，且加、墨關稅如期實施或為談判不順之訊號，評估短期關稅政策與相關談判之不確定性或已上升。
▲ 近期美國關稅政策相關發展動態
Source：玉山銀行投研中心整理 (2025/02/28)
近期美國經濟數據呈轉弱跡象，觀察亞特蘭大Fed GDPNow模型預估(截至2/28)，其將2025Q1 GDP季比年化預估值自2.3%下修至-1.5%；其中，預估下修主要受1月貿易逆差擴大至1,533億美元之歷史新高，模型預估GDP之淨出口項負貢獻大增，促Q1 GDP料轉為衰退，雖評估1月貿易逆差擴大主要反映川普關稅政策影響，惟美國經濟歷經去年末之強勁增長，隨當前消費者信心下滑，消費動能料亦將放緩。
整體而言，考量美國勞動市場仍穩健，料景氣不至轉為下行趨勢，後市仍有望隨製造業復甦重返擴張，惟短期美國經濟動能或放緩，疊加近期川普政策之不確定性，預期標普500或轉為震盪整理格局，故建議可暫以中立角度視之，區間操作並逢高調節部位。
▲ 美國GDP季比年化增長率及亞特蘭大Fed GDPNow模型預估
Source：Bloomberg (2025/02/28) ，玉山整理
德國2/23國會選舉結果出爐，由基民盟/基社盟取得28.5%席次，成為國會最大黨，符合前幾週民調結果，該黨黨魁有望成為德國新任總理，由於德國近幾年經濟慘淡，而基民盟主張透過減稅等措施改善經濟，使市場反應正面，此外德國政府過去幾年受債務剎車法案的限制，政府債務不得超越一門檻，使推行財政政策受到制肘，而近期主流政黨主張推行債務剎車改革，而此次選舉除了另類選擇黨外，反對改革的黨派多未能取得5%支持率，因此無法進入國會，使阻礙債務剎車改革的風險降低，故選舉後有利德國新政府財政擴張、支持經濟發展。
歐元區24Q4協商薪資成長率大幅放緩(5.4%→4.1%)，料有利服務業通膨及核心通膨減緩，使ECB延續寬鬆貨幣政策，有助歐股長期表現。
▲ 德國大選各黨得票率及國會取得席次
Source：Nomura (2025/02/24)，玉山整理
AI晶片龍頭輝達Q4財報結果出爐，再次給出強勁之財報及財測表現，受惠於上季度(4Q24)輝達Blackwell架構晶片正式出貨，營收達110億美元，帶動其整體營收再度優於預期。
總營收/資料中心營收: 393/356億美元 (彭博預估: 382/341億美元)
調整後毛利率/淨利率: 73.5%/56.1% (彭博預估: 73.5%/54.8%)
本季度營收預估: 430億美元 (彭博預估: 423億美元)
另外，本次電話會議中提及以下重點:
1. DeepSeek模型訓練演進促算力需求轉移: 微調、強化學習、蒸餾等模型訓練技術，將使後訓練(post-training)計算量提高；而訓練成本降低則將推動算力需求往推論模型發展。
2. 推論需求崛起帶動算力需求百倍成長: OpenAI、DeepSeek-R1模型等推理模型是應用推理時間縮放，將消耗百倍以上算力。
3. 輝達於推論算力之布局: 算力、效能、軟體平台生態系等優勢下，輝達Blackwell晶片於推論模型中表現優異，並且GB200晶片已實際布局於CSP大廠之推論模型。
4. AI算力革命進行式: 隨著代理AI及物理AI逐步發展，將帶動下一波AI革命及算力需求，並提升各行各業之生產力。
綜上，此次輝達花費大量篇幅強調其在推論運算晶片市場領先之地位，並顯示目前AI發展正邁向推論模型及AI應用等下一階段發展。
▲ 輝達總營收及各部門營收(左) / 各部門營收年增率(右)
Source：Bloomberg, Nvidia (2025/02/27)，玉山整理
▲ 輝達營收年增率、資料中心營收年增率及毛利率走勢
Source：Bloomberg, Nvidia (2025/02/27)，玉山整理
隨推論算力帶動邊緣運算及AI應用發展加速，AI逐步商用化將有助軟體類股前景表現；疊加AI終端載體，如自駕車、機器人等亦將帶動AI晶片需求增加，觀察輝達車用部門本次財報表現亮眼，營收雖僅5.7億美元，但年增率達103%，有望接棒伺服器成為下一波成長動能。
整體科技股而言，雖AI伺服器營收表現依舊強勁，然而成長性放緩，動能未能如前兩年強勁，且自駕車、機器人、終端應用等新領域之市場規模尚小，仍待時間發酵，故評估短期(H1)刺激科技股之驅動因子有限；疊加近期美國經濟動能放緩、關稅議題延燒、半導體貿易管制趨嚴等不利因素猶存於市場，情緒面上料將壓抑股價上行動能，故本週下調科技股展望至中立，建議區間操作或以中長期角度逢低布局。
▲ AI推論所需之處理效能及晶片成本
Source：Morgan Stanley (2024/12/15)，玉山整理
▲ 全球資料中心占用率預估
Source：Goldman Sachs (2025/02/11)，玉山整理
眾議院於2/26通過共和黨提案的預算藍圖，其中可能包含刪減8800億美元的醫療保險或社會安全補貼支出，目前共和黨內部對於是否因此削減醫療保險補助支出存在意見分歧，然美銀及市場普遍認為醫保補貼將遭刪減以達削減目標。以醫保龍頭聯合健康來看，Medicare及Medicaid之政府補助占稅前收入約三成，評估預算案雖仍需待參議院通過，然疊加近期司法調查因素，將使醫保類股持續承壓。
▲ 醫療補助占管理式醫療產業稅前收入比例
Source：BofA (2025/02/25) ，玉山整理
回顧近期主要健護權值股財報，每股盈餘多優於預期，整體財測則呈分歧，評估減肥藥仍為市場之利多因素，有利支撐健護類股表現，然削減補貼將壓抑醫保類股情緒，整體維持中立看法並建議維持支撐355至上方壓力區間操作為主。
▲ 生技健護財報表現/主要健護類股財報EPS
Source：Bloomberg (2025/02/26)，玉山整理
以企業信用利差Z分數觀察各地區企業債估值，烏俄戰爭有望停戰而推動歐洲企業信用利差Z分數大幅走低，美國則是因市場擔憂經濟疲弱而使Z分數上升，然評估美國經濟不至於步入衰退之下，疊加歐洲企業債估值相對美國高，故在區域選擇上仍以美國為主。
目前美國已有45%非投資等級企業公布2024Q4財報，根據美銀統計非投等企業債務年減0.5%、EBITDA年增8%，促使非投等企業槓桿比率呈現下滑，顯示美國非投等企業財務體質改善。而債券布局除穩健非投債外，亦可增加投等債以抵禦美國經濟放緩影響，另外，考量關稅及美通膨風險，或促美債殖利率存彈升風險，故以中短債為主。
▲ 美歐公司債信用利差Z分數變化
Source：Bloomberg (2025/02/26)，玉山整理
展望未來，輝達財報與財測均強勁，成長性則有所放緩；美國1月核心PCE增長率如預期下滑，緩解Fed或再推遲降息的臆測，整體而言，使上週金融市場最為關注之事未朝負面發展。惟川普政策不確定性再次提高，如改口3/4將執行對加、墨25%關稅，對歐洲加徵25%關稅、對中國額外加徵10%關稅，均可能帶來金融市場擾動並抑制市場信心，同時近期美國部分經濟數據亦有所放緩，故評估一段時間內或使美股轉向橫盤整理走勢。股市布局宜暫以平衡、多元標的為主，積極者仍可對美國進行區間操作，並更聚焦歐、日、中等展望更向市場。債券方面宜配置體質趨穩債券，如較高評級非投等債、投等債，並宜以美債作為優先選擇。
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