2025/03/13
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2025/03/10
上週在川普關稅、美國經濟放緩，及科技股成長動能走緩的負面因素影響下，科技股持續引領美股及相關市場收低，而OPEC+宣布4月即將增產也壓抑了國際油價走勢；另一方面，中國兩會釋出支持經濟訊號強化陸港股表現，歐洲放寬財政限制、日銀副總裁表示有望繼續升息則添增美元指數壓力，並挹注了新興資產及金礦類股一些動能。
▲ 上週市場回顧
Source：Bloomberg (2025/03/10)，玉山整理
美國2月非農就業新增人數自12.5萬升至15.1萬人，惟失業率自4.0%升至4.1%，觀察非農報告細項，2月因惡劣天氣而無法工作者仍高達40.4萬人，反映年初以來之野火與嚴寒影響尚未完全消退，且因美國政府效率部(DOGE)之政策，人事縮減亦使政府新增就業人數自4.4萬降至1.1萬；整體而言，雖勞動市場數據存在部分放緩跡象，然目前並未見企業出現廣泛或大幅裁員現象，評估整體勞動市場依然穩定。
▲ 美國非農就業新增人數與勞動市場相關數據
Source：Bloomberg (2025/03/07)，玉山整理
據Fed主席鮑威爾表示，目前美國經濟狀況仍良好，2月非農就業新增人數雖略低預期(市場原預期16.0萬人)，然就業增長速度放緩不代表勞動市場轉差，其評估目前勞動市場仍處於平衡狀態，且預期在就業仍適度增長之情況下，勞動市場亦將不會構成通膨壓力來源。
觀察美國ISM服務業(53.5)及製造業(50.3)之PMI皆仍處擴張，服務業之商業活動及製造業之生產狀況仍穩定，儘管製造業新訂單轉收縮，反映其復甦動能仍不穩定，惟觀察製造業客戶存貨指數續呈下降，評估在存貨水準仍偏低之情況下，美國後市仍具存貨回補之復甦機會。
▲ 美國ISM製造業及服務業PMI
Source：ISM (2025/03/05)，玉山整理
然短期而言，美國關稅政策將對製造業復甦路徑增添干擾；觀察ISM製造業PMI之進口指數自51.1升至52.6，且供應商交貨時間拉長(54.5)，顯示企業為避關稅而出現搶進口之現象，加以當前關稅政策反覆，皆為商貿訂單規劃及供應鏈交貨帶來一定程度之混亂，企業調查回報亦不乏有將調漲價格之狀況。綜上，考量川普將於4月進一步提出對等關稅等相關政策，評估短期政策之發展與影響仍具較高不確定性。
近期市場高度關注美國經濟狀況，然綜觀2月非農就業及ISM之PMI等數據，評估美國經濟雖初呈放緩跡象，惟尚不至進入衰退週期，觀察Fed褐皮書調查結果亦顯示相同結論，多數地區經濟活動仍持平或增長，整體就業狀況亦仍保持穩定，料仍可正面看待下半年復甦機會。
▲ 近兩次Fed褐皮書摘要重點比較
Source：Fed (2025/03/05)，玉山整理
然美國經濟及消費動能在歷經去年末之強勁增長後，短期將進入調整階段；觀察標普500指數於年初創下新高後遇修正波段，反映在經濟放緩之際，面臨川普關稅政策之不確定性，使市場交投信心相對不足，評估在政策不確定性干擾下，短期市場或將進入整理格局，指數反彈亦將於上方遇壓，惟考量美國製造業後市仍存復甦機會，亦不看淡美股科技產業長期發展，故預期標普指數於5,500-5,700將具支撐。
台積電上週宣布將於美國擴大投資1,000億美元，用於興建3座晶圓廠、2座先進封裝廠及1座研發中心，總投資額將達到1,650億美元；評估在川普政府施壓之下，已經為台積電眾多不利選項之中，相對可接受之結果，原因包含: (1)不須收購或合資Intel代工廠，技術外流及認列虧損疑慮緩解；(2)成為川普上任後重大政績，降低其對於課徵台積電晶片關稅之可能性；(3)維持製程優勢並擴大與美國晶片客戶合作。
▲ 台積電擴大美國投資事件原先預估及分析
Source：Bloomberg (2025/03/05)，玉山整理
雖於美國建廠、人力成本將稀釋其毛利率表現，投銀普遍預估或將下降約3%，不過仍可維持於公司預估之長期毛利率目標53%以上，疊加估算其長期資本支出占營收比例僅約30%，仍較2019-2023年平均更低，對其財務體質影響可控，評估台積電長期核心優勢將延續。
▲ 台積電財務表現及預估
Source：Bloomberg (2025/03/05)，玉山整理
一、更加積極的財政政策。赤字率拉高至4%、地方專項債4.4兆人民幣、超長期特別國債1.3兆用於兩重兩新。二、適度寬鬆貨幣政策，適時降準降息。「適度寬鬆」的貨幣政策，符合中央經濟工作會議基調，貨幣政策還有放寬松間。三、強調消費及內需，凸顯其為政府的主要關注點。李強政府工作報告的任務排序中，「大力提振消費、提高投資效益」位列首位。四、加速新質生產力，政府工作報告提及領域些顯示「科技」為發展重點項目。對於排序二的科技項目定調「加速」，工作報告中亦涵蓋更廣面向產業領域。
▲ 2025年重要會議重點工作排序(左) /政府工作報告提及領域(右)
Source：中國兩會 (2025/03/05)，玉山整理
美中關稅戰持續深化，美國分別於2/4、3/4對所有來自中國商品加徵10%，目前總加徵幅度為20%，導致有效關稅亦由12%升至32%， 儘管目前美國已非中國出口重心 (美國僅佔中國出口約10-15%)，然據高盛預估，加徵的關稅仍將造成中國2025年GDP0.7%的衝擊。
▲ 美國對中國加徵關稅之影響評估
Source：Goldman Sachs (2025/03/04)，玉山整理
然而，中國兩會定調透過財政貨幣政策加大寬鬆來應對，尤其工作報告順序顯示消費／內需應是主要施力項目；此外，面對美國科技戰，中國亦定調加速「新質生產力」發展；再加上目前PMI無論是製造業亦或是非製造業皆呈現回升，故仍樂觀期待陸港股仍具有托底力道。
▲ 中國採購經理人指數(PMI)
Source：Bloomberg (2025/03/06)，玉山整理
德國國會大選後，德國兩大政黨:基民/基社盟與社會民主黨於3/4達成共識，向國會提交重大財政改革計畫，內容主要為:(1)增加5,000億歐元特別基金(相當於GDP 11.6%)用於未來10年基礎建設投資；(2)修憲將國防支出排除在支出限制外。過去幾年即使因經濟陷入低迷德國政府仍嚴格遵守財政限制(債務剎車規則)，不過2/23德國大選後，此一改革意味著自2008金融海嘯以來保守的財政支出態度發生重大轉變。
▲ 德國10年期公債殖利率及歐元走勢
Source：Bloomberg (2025/03/06)，玉山整理
而該財政改革案-放鬆債務剎車(限制每年財政赤字不得超過0.35% GDP，限制德國政府財政擴張)需國會三分之二人數通過，目前兩大黨已達成共識，綠黨亦表示支持，故評估法案通過機率很高，而德國轉往財政擴張料有利企業情緒改善，釋放投資動能，助長期經濟發展。
ECB 3月會議如期降息1碼，將存款利率降至2.5%，雖釋放偏鷹派之貨幣立場，提及企業和家庭借貸成本已降低，利率對經濟的「限制性正明顯減少」，暗示未來再快速降息的必要性降低，不過強調當前經濟不確定性加劇，若貿易戰升級將削弱經濟，後續將更加依賴數據判斷是否降息；並下修2025年核心通膨率預估，且預期2026年有望實現2%通膨目標，整體而言，雖ECB降息逐漸近尾聲，但在近期薪資成長率快速下滑、且通膨有望朝目標發展下料後續仍具降息空間(彭博分析師預估尚有2碼降息)，料低利率有望支持歐洲經濟發展。
▲ ECB 3/6會議聲明及記者會摘要
Source：ECB(2025/03/06)，玉山整理
綜上，且隨近期歐洲經濟、企業財報初見好轉，ECB或有望降息至2%左右低利率水準下，料有望支持長期經濟及股市發展。
▲ ECB最新經濟數據預估
Source：Bloomberg (2025/03/06)，玉山整理
展望未來，2月非農就業報告透露美國勞動市場存在部分放緩跡象，整體則仍偏穩健並可望提供經濟支撐下，評估當前美國經濟與美股雖有波折，然尚不至於轉向趨勢性走弱之情境。此外，川普政策威脅等負面因素預料還將延續一段時間，近期可以平衡、多元標的可作為布局主軸。另考量近期美國以外市場反而添增正面因素，如中國經濟有所回升並獲政策支持、歐洲放寬財政政策限制將有助經濟發展、其他如日本經濟好轉趨勢更加明朗，因此布局策略可考量增加美國以外之正面展望市場之資產配置比重。債券方面，近期德債殖利率走升帶動效果與住房通膨下行趨勢抑制並存下，美債殖利率看法相對中性，當前債券配置宜以體質趨穩券種獲取息收為主，如美國非投資級與投資級債。
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