【第768期】Fed修正未來降息路徑 鷹式降息促金融市場修正

市場回顧

上週Fed利率決策會議如市場預期降息1碼至4.25-4.50%區間，惟新增「將考慮調整後續降息幅度及時機」之聲明，且經濟預估摘要上修未來通膨及經濟成長率，利率意向點陣圖亦顯示官員評估明年降息幅度將由4碼縮減至2碼，整體會議結果釋出鷹式降息立場，金融市場隨之調整預期，促使美股引領全球主要股市指數回檔修正；同時，Fed鷹式降息立場促使美債殖利率走揚進而壓抑主要債市指數，美元指數亦走高並挫低非美貨幣走勢。

▲ 上週市場回顧
Source：Bloomberg (2024/12/20)，玉山整理

Fed上修點陣圖呈鷹式降息　明年降息步伐料將放緩

Fed於12/18會議決議再度降息1碼(25 bps)至4.25-4.5%，符合市場預期，然本次會議之政策聲明稿新增措辭表示，在調降利率的過程中，Fed將考慮調整的「幅度與時機」，暗示後續降息的步伐將有所放緩，疊加利率點陣圖之預估路徑上修，使本次會議呈現鷹式降息樣態。

▲ Fed經濟預估摘要(SEP)及其上下修變動
Source：Fed (2024/12/18)，玉山整理

觀察Fed經濟預估摘要(SEP)上修經濟成長及通膨率並下修失業率預估，反映美國經濟相當強健，而後續川普政府之關稅政策或促通膨回溫，Fed主席鮑威爾表示，部分官員已開始將關稅等政策影響納入估計；此外，12月利率點陣圖呈現上移，2025年降息碼數自9月預估的4碼減少至2碼，長期利率預估則略處於3%水準。綜觀本次會議結果偏向鷹派，展望2025年，料後續Fed貨幣政策將轉為更加謹慎之基調。

▲ Fed政策利率點陣圖
Source：Fed (2024/12/18)，玉山整理

Fed鷹式降息推升美債殖利率　布局仍聚焦美非投債

雖市場於Fed利率會議前多已預期12月點陣圖將縮減2025年降息碼數至2碼，然會議後Fed釋出更鷹派訊息，促使市場再度下修對Fed明年降息碼數至僅剩1.3碼，並在SEP經濟預估中將失業率下調、經濟與通膨預估上修下，預期經濟具韌性與通膨擔憂或使美債殖利率下行速度趨緩，本次將2025年Q1美國10年公債殖利率預估由原先3.9%上修至4.3%，但Fed表示不致於轉趨升息，Q2至Q4殖利率維持原預估。

▲ 市場利率期貨與Fed點陣圖對明年降息碼數
Source：Bloomberg (2024/12/19)，玉山整理

在上述情境下，高利率預估維持更久時間，債市操作策略仍以中短天期債為主，且據Morgan Stanley預估在明年美國經濟保持韌性，且製造業週期重啟下，將帶動公司債獲利年增率回升，故建議在獲利基本面改善下，可持續以美國非投債為主，並輔以投等債進行債券配置。

▲ 投等與非投等債各季EBITDA年增率預估
Source：Morgan Stanley (2024/11/22)，玉山整理

美短期需消化Fed轉鷹　惟經濟數據表現良好料供支撐

觀察11月美國零售銷售年比自前月的2.9%升至3.8%呈現回溫，反映年末消費旺季之需求強健，進一步觀察12月密大消費者信心指數續自71.8升至74.0，消費者信心面亦持續轉佳，評估消費動能表現穩健，將提供美國經濟基本面之堅實基礎，並可正面看待後市景氣發展。

▲ 美國零售銷售年比、密大消費者信心及消費者通膨預期
Source：Bloomberg (2024/12/20)，玉山整理

美國經濟表現強健，為支撐美股於年內屢創新高之重要因素，惟隨著12月Fed利率會議結果轉趨鷹派，短期市場多頭行進至相對高檔仍需消化調整對未來之降息預期，評估標普500指數短期或將回調測試5,700-5,800區間。展望後市，儘管川普之關稅政策具不確定性，然目前觀察消費者通膨預期並未有明顯回升現象，綜合評估尚不必過度解讀通膨風險，而著眼明年景氣有望持續擴張，料將有利市場偏多發展。

日銀釋鴿料短期日圓疲弱　投資增顯示企業信心改善

日銀12月貨幣政策會議維持政策利率0.25%不變，因前幾週當地媒體已透露日銀內部不贊成升息，故本次決議大致符合市場預期，不過未來利率指引方面展現更鴿派立場，隨近期日圓走貶市場原預期日銀將釋出明年1月升息的訊號以阻止日圓貶勢，然行長受記者訪問時表示需觀察更多薪資成長證據、且需考慮美國新政府上任之不確定性(如關稅)，對未來升息看法較為謹慎，料短期日圓將延續疲弱，或為日股提供支撐。

▲ 日銀12月貨幣政策會議摘要
Source：Bloomberg (2024/12/19)，玉山整理

此外，日銀發布每季調查一次的短觀報告，12月大型企業預計在截至明年3月的全年資本支出將增加11.3%，較9月調查的10.6%上修，且大型製造商信心略有改善(13→14)，非製造業信心維持在高位(33)，顯示對經濟前景正向下，帶動企業信心改善；且近期日圓延續疲弱下，料有利提振出口為導向之日股企業獲利表現。綜上，日銀態度鴿派，且基本面趨改善下，料有望支撐長期日股走勢。

▲ 日銀短觀大型企業信心及資本支出
Source：Bloomberg (2024/12/20)，玉山整理

中國數據反覆添政策有效性疑慮　惟政策力道有望再增

中國公布11月經濟數據，出口年增12.7 → 6.7%、零售銷售年增4.8→3.0%，先前表現較佳的此二項數據意外呈現放緩；然而工業生產加速成長，年增5.3 →5.4% ，房地產數據回溫，商品房銷售金額、樓地板面積惡化程度皆有所放緩；11月整體經濟數據好壞參半且優劣反覆。

惟消息傳中國同意將明年的預算赤字提高至GDP的4%(歷史新高)，且同時維持5%的經濟增長目標，符合中央經濟工作會議所暗示的「更加積極的財政政策」，政策面的呼應以及進一步的寬鬆整體仍偏多解讀。綜上，儘管反覆的數據使政策有效性疑慮再起，增添指數回測風險，但目前仍未改變經濟數據提供指數托底想法，且預期中國將進一步強化寬鬆力道，故建議待股市回落至季線以托底反彈角度布局。

▲ 中國赤字占GDP比重
Source：Bloomberg (2024/12/19)，玉山整理

推論需求帶旺客製化晶片　AI晶片市場規模延續成長

關注AI硬體發展，隨AI模型由訓練階段逐步發展為推論階段，推論晶片之需求逐步提升，而模型推論所需之客製化AI晶片成本相較於模型訓練所需之通用AI晶片較低，故綜合考量性價比下雲端服務廠商(CSP)加速自研客製化AI晶片之發展進程，期望實現更高的成本效益。

▲ AI推論所需之處理效能及晶片成本
Source：Morgan Stanley (2024/12/15)，玉山整理

以客製化晶片龍頭博通及邁威爾(Marvell)為例，受惠CSP自研晶片需求，近期兩間大廠財測表現皆優於預期，並透露拿到雲端大廠(如亞馬遜、谷歌等)未來數年客製化晶片訂單。在AI訓練需求續強、推論需求興起過程中，AI晶片市場規模將以34%年複合成長率成長，除通用AI晶片(如輝達GPU)將維持8成以上市占外，客製化AI晶片將加速發展，市占率料由今年11%成長至2030年之15%，持續帶旺AI產業商機。

▲ 通用AI及客製化AI(ASIC)預估市場規模
Source：Morgan Stanley (2024/12/15)，玉山整理

AI科技投資需求仍顯強勁　正面看待其後續發展

展望2025年企業對於科技及AI投資需求，根據高盛11月調查所編制之IT(資訊科技)支出指數維持上升趨勢，整體IT支出從前次調查的74上升至79，資本支出方面也從60上升至69，並皆高於近十年均值水準，調查還指出明年預計IT支出有所成長的受訪者比例已增加至70%，其中預計將IT支出預算分配至AI相關領域近3年也將成長達2.5倍以上，或進一步帶動其餘IT服務業務，其顯示整體AI科技需求仍樂觀。

▲ 高盛整體IT支出指數及IT資本支出指數
Source：Goldman Sachs (2024/12/17)，玉山整理

綜觀AI模型發展至今，各大企業積極推出不同程度之模型，而無論在高階或低階AI模型整體成本皆有顯著下滑(目前約每年降低10倍)，預期提供相關服務之雲端服務供應商成本效益將持續改善，故在整體晶片及軟體市場基本面穩健下，建議可於指數回檔之際適時布局。

未來展望

展望未來，Fed會議明確釋出後續將放緩降息的立場後，因金融市場仍需一段時間校正預期與消化最新變化，短期或對美股為主之全球股市形成一定程度壓力；然而，美國經濟與科技發展前景穩健，可望支持股市中長期上行動能，因此可逢金融市場回檔時布局美股等展望相對正向市場。債券方面，明年美國企業體質有望繼續強化，同時考量Fed降息空間有限之環境，故建議可採取將美國非投等債作為主要配置，並輔以投等債及主權債信體質穩定的新興美元債之配置策略。

相關告知事項：

本行所提供之資訊僅供參考用途。本行當盡力提供正確之資訊，所載資料均來自或本諸我們相信可靠之來源，但對其完整性、即時性和正確性不做任何擔保，如有錯漏或疏忽，本行並不負任何法律責任。任何人因信賴此等資料而做出或改變投資決策，應審慎衡量本身之需求及投資風險，並就投資結果自行負責。未經本行許可，本資料及訊息不得逕行抄錄、翻印或另作派發。投資建議均依市場變動而差異，投資前請務必留意市場最新訊息。本行以上市場資訊與分析，不涉及特定投資標的之建議。