【第749期】美國衰退疑慮及日圓升值風險緩和 全球市場震盪後暫趨回穩

市場回顧

上週受累日銀啟動升息，透過日本低利率進行套利交易的大量部位平倉，促使日圓急遽升值，疊加8/2美國公布7月就業報告進一步加深經濟衰退疑慮，抬高市場避險情緒，令全球金融市場一度大幅修正。所幸美國服務業PMI自48.8升至51.4返回擴張區間，且初領失業救濟金人數亦低於市場預期，陸續緩解部分市場擔憂，美股亦引領全球股市收斂甚至收復週初以來跌幅。債市方面，美債殖利率先因恐慌情緒孳生而急降，此後重新迅速回升，債券指數因而普遍隨之震盪，其中政府債與投資級債指數跌幅相對較大。

▲ 上週市場回顧
資料來源：Bloomberg (2024/08/09)，玉山整理

全球地緣政治衝突增溫　整體金融市場波動上升

8月初伊朗下令對以色列發動進攻反擊，同時美歐國家向在黎巴嫩的本國公民發出撤僑通知，戰事緊張程度驟升，促全球金融市場波動劇烈。本次伊朗表示「並無希望爆發全面戰爭」，但必須對以色列進行懲處，疊加真主黨與哈瑪斯對以色列進行報復的態度強硬。整體來看，短時間內中東衝突可能無法迅速降溫，不過料在各西方國家竭力斡旋下，「以色列伊朗直接正面開戰」的最差結果發生機率較低。

另一方面，8/6烏克蘭無預警的向俄羅斯境內的庫斯克州發動大規模地面進攻，並占領輸往歐洲的天然氣管線，促使州際交易所(ICE)之天然氣期貨價格竄升至今年新高，本次事件無疑讓本就不穩定的國際政經局勢雪上加霜，短期間內料加劇整體金融市場波動。

▲ 地緣政治風險指數GRP
資料來源：MatteoIacoviello (2024/08/05)，玉山整理

數據顯示市場對衰退擔憂過度　美國經濟仍料呈軟著陸

自美國公布7月非農就業數據遜預期，其經濟或將陷入衰退之疑慮升溫，促使美國及全球金融市場之震盪加劇。惟觀察截至8/3當週之初領失業金人數自25.0萬降至23.3萬人(預期24.0萬)，顯示勞動市場雖放緩，然並未如市場擔憂般的惡化，數據公布後亦助市場初步止穩反彈。

▲ 美國請領失業救濟金人數
資料來源：Bloomberg (2024/08/08)，玉山整理

觀察近期經濟數據確有放緩現象，7月ISM製造業PMI呈收縮(46.8)，反映在Fed高利率政策下，對經濟壓抑效果之滯後性逐漸浮現，對製造業部門的循環波動影響亦相對明顯。然觀察7月服務業PMI由收縮轉為擴張(51.4)，細項就業指數自46.1升至51.1，顯示服務業部門之經濟活動表現依然足具韌性。評估服務業之擴張將有助支撐整體經濟表現，軟著陸依然是美國經濟展望之基本情境，故仍正面看待後市發展。

▲ 美國ISM製造業/服務業PMI及其綜合PMI
資料來源：Bloomberg (2024/08/05)，玉山整理

殖利率短期存回彈風險　然長期下行趨勢未變

美國經濟數據多不如預期，花旗經濟驚奇指數已降至-37.6，並使市場利率期貨隱含Fed年內降息碼數上升至目前4.34碼，相較年初市場拉高Fed降息預期，此次經濟數據更具支持啟動降息；然Fed降息幅度仍存變數，觀察美10年債殖利率再度回彈至3.9%以上，評估短期美債殖利率波動風險增加下，應注意債券天期選擇，建議可以中短天期債為主，並於殖利率回彈時再適時拉長債存期。

▲ 美國花旗經濟驚奇指數與市場隱含降息碼數
資料來源：Bloomberg (2024/08/06)，玉山整理

債信方面，統計過去Fed啟動降息後各債券信評表現，因降息時經濟多處放緩階段，信評相對低債券容易面臨較高的利差擴大風險，故在當前環境，應避開B或C級以下債種，並拉高債券信評等級或以複合債方式配置，相對可在享有降息對債券利多同時，降低經濟放緩影響。

▲ 各天期債年至今報酬表現
資料來源：Bloomberg (2024/08/06)，玉山整理

日圓淨空頭部位驟降　升值動能減弱料Q3呈區間整理

近日日圓扭轉頹勢轉為升值，使利差交易吸引力降低，全球投資人賣出較高利率資產並買回日圓，且先前積累的大量日圓空頭部位平倉使日圓急速升值，不過截至CFTC 8/2數據，目前大多數日圓淨空頭部位已平倉，評估後續空頭平倉引發日圓再大幅升值的風險降低。

此外，據彭博分解模型顯示，近一個月日圓升值很大部位受美國宏觀經濟惡化(如製造業、非農數據疲軟)、衰退疑慮使全球避險情緒升溫所推動，而目前評估美國經濟應不致陷入衰退下，料避險情緒淡化後日圓走勢有望回歸基本面(如美日貨幣政策差異、日本經濟)。

綜上，預期日圓再大幅升值的動能減弱，不過隨日銀逐漸啟動升息循環下日圓回貶空間亦有限，料Q3美元兌日圓於145-150區間整理。

▲ CFTC日圓期貨淨空頭部位(千口數)
資料來源：CFTC (2024/08/02)，玉山整理

套利平倉及美元走弱推升亞幣　經濟穩健促亞幣續強

據7/29-8/5的匯市數據顯示，市場對聯準會降息預期提升使美元走弱，提振馬來西亞令吉、泰銖、捷克克朗等貨幣升值的現象產生，且東南亞經濟體之貨幣升幅較多，也因經濟普遍高於預期吸引資金流入亦給予一定支持；受日圓套利交易平倉外溢影響，借入低利率國家資金進行套利的投資人，減倉其較高收益資產部位，令墨西哥披索、巴西黑奧等高利率貨幣非但沒有走升，反出現較大幅的貶值。

近期整體東南亞央行對貨幣政策仍持鷹派態度，以確保通膨落在目標區間及匯市穩定，且彭博預估顯示至年底各國政策利率降幅有限。是故，短期新興亞幣或存回貶可能，惟基本面尚屬穩健且利率將維持高位，有益於匯率後市波動持穩。

▲ 近期新興市場匯率變化及利差關係
資料來源：Bloomberg (2024/08/06)，玉山整理

全球製造業重返收縮銅庫存未見去化　暫以中立視之

產業方面，7月全球製造業PMI為49.7，由6月份的50.8大幅下滑0.9至49.7，同樣抵銷了今年以來的所有升勢。(上半年，指數由去年12月的49.4回升至6月的50.8)，亦是自今年2月連續5個月站回榮枯線上方後首次灌破50之下。主要細項指標中，生產指數下滑2.1至50.24，新訂單指數下滑1.86至48.83。評估高利率下的滯後效果、大選不確定性與地緣政治的風險，均為全球製造業邁向復甦之路添不確定性。

另外，全球銅礦庫存在銅礦商供應吃緊的情況下仍舊呈現堆積的現象，引發市場對需求可能不如原先設想的樂觀。綜合評估於全球製造業復甦不及預期與市場諸多不確定性下，對於與「製造業週期較為緊密」之基本金屬類股短期評等下調至中立，短期暫以觀望視之。

▲ 全球製造業PMI與細項
資料來源：J.P. Morgan (2024/08/01)，玉山整理

減肥藥需求樂觀　防禦特性及獲利支持類股上行動能

受惠減肥藥市場需求強勁，且供應鏈短缺問題已逐步緩解，帶動禮來Q2營收及EPS雙雙優於市場預估，且此季再度上修全年財測目標；而諾和諾德則受高於預期之減肥藥價下滑影響，使其減肥藥銷售金額遜於市場預期，然公司表示此為一次性影響，財測方面雖公司受擴廠影響其營利預估，但對減肥藥需求保持樂觀，仍上修全年銷售年增率預估。綜上兩者對減肥藥市場保持樂觀，預期將添健護類股上行動能。

近期市場對美國經濟衰退擔憂升溫，使醫療保健此類防禦性類股表現相對大盤抗跌(近月表現優於S&P500指數6%)，配合Q2財報EPS優於預期比率與幅度皆高於整體大盤，獲利的支持提供指數後續上行動能，建議醫療保健類股可於支撐附近布局。

▲ 主要減肥藥龍頭公司財報整理
資料來源：Bloomberg (2024/08/08)，玉山整理

市場展望

展望未來，觀察美國ISM服務業指數及勞動數據，經濟動能雖呈現放緩但具有韌性，評估美國經濟軟著陸仍為基本情境，故正面看待長期後市發展；惟短期整體市場或在經濟趨緩背景下，受到總經或財報數據預期變化影響而延續震盪。

股票布局部分，在市場波動或將延續下，可待市場消化當前利空因素，逢低布局展望相對正向之市場及產業，後續觀注輝達財報、全球央行年會等重要事件發展；債券配置方面，當前建議可提高債券部位以降低投組波動，但在美債殖利率具回彈空間可能下，存期以中短天期為主，並拉高信評等級之債券比重，降低經濟放緩影響。

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