【第733期】美國通膨數據高於市場預期　疊加地緣政治風險升溫促市場修正

市場回顧

上週眾所矚目的美國3月CPI增長率高於預期，加上數據透露就業強韌且Fed會議紀要顯示官員擔憂通膨降溫速度不夠快，市場預期Fed將延後降息情況下，美債殖利率、美元指數迅速攀升，全球主要股、債指數則承受不等壓力；其中，受惠科技龍頭獲利表現受期待且未受週五跌勢拖累，及申請發行日圓優先票據引發巴菲特或進一步投資日股聯想，促使日股與台股表現相對亮眼。

▲ 上週市場回顧
資料來源：Bloomberg(2024/04/12)，玉山整理

中東地緣衝突升溫　惟基本情境評估對金融市場影響料有限

此前於2024/4/1以色列轟炸敘利亞境內伊朗大使館，造成14人死亡，其中包含伊朗伊斯蘭革命衛隊聖城旅指揮官。4/11伊朗最高領袖哈梅內伊強調以色列將因此行動而受到懲罰。上週末4/14伊朗聯合伊拉克、葉門胡塞軍、黎巴嫩向以色列發射攻擊無人機和多達200枚飛彈，此為伊朗首次從本土對以色列發動攻擊。然而所幸在以色列本身防衛系統、美國飛彈與英國皇家空軍攔截，截至目前以色列僅1人重傷與軍事基地受到輕微損傷。

觀察伊朗此次攻擊是以『合法防禦』名義，而不是以侵略名義，反映僅針對先前大使館遭攻擊而進行反擊，且事後表示只要以色列未再進一步反擊，目前此事件可視為已結束；而以色列方面此次在多方支援下，伊朗攻擊未造成嚴重影響，加上美國表態不支持以色列進一步反擊，評估以色列與伊朗雙方皆在此事件達到目的，在戰事未演變為全面性開戰情境下，基本情境事件對於金融市場後續影響料有限。

通膨再度超乎市場預期　市場認為降息延至6月後

美國CPI數據全面高於市場預期，3月CPI年增率3.5%，較2月的3.2%走高，其中能源貢獻由負轉正(-1.9%→2.1%)，使市場推遲首次降息時間；評估在能源價格目前趨偏高盤整，且因去年而言油價基期逐漸走低，來自能源項目的通膨對於整體CPI的壓力亦將延續。

核心通膨終結連續下滑，於3.8%持平，醫療保健及交通運輸通膨使核心服務呈現走揚(5.2%→5.4%)；惟較好跡象是單一占比最高的住房相關的通膨在OER以及租金方面維持下滑。整體而言，經過1、２月的CPI數據後，3月的數據再度打壓市場信心，使得市場重新對年內降息預期進行調整。

▲ 美國近三個月CPI數據
資料來源：US BLS (2024/04/11)，玉山整理

▲ 西德州油價以及能源通膨
資料來源：Bloomberg (2024/04/12)，玉山整理

▲ CME利率期貨隱含升機率
資料來源：CME (2024/04/11)，玉山整理

CPI公布後機構改變降息觀點　官員亦發表鷹派談話

Fed會議紀要顯示官員對利率接近峰值具共識，但一些與會者指出「近期通膨上升的基礎相對廣泛，因此不應僅將其視為統計偏差」，故在連續走揚且不如市場預期的CPI數據已使市場對通膨是否能順利回落存疑，市場以及投研機構亦調整對於年內降息碼數預期，如高盛已將年內降息預期改為2碼。

根據先前Fed官員言論，評估Fed需要看到至少3期的核心通膨連續下滑，6月會議前並沒有足夠數據以說服Fed進行降息，且觀察上週官員談話也透露出「沒有立即降息必要」 ，因此調整年內首次降息時點至最早7月以及總碼數預估至2碼。

▲ 投研機構於CPI公布之後觀點
資料來源：各投研機構 (2024/04/11)，玉山整理

美債殖利率趨高整理　料Q2整理區間為4.4-4.6%

目前美10年期公債殖利率受到通膨數據的影響下，上週一度觸及4.6%高位；而目前正處貨幣政策的拐點中，通膨的後續走勢將左右市場對於貨幣政策的評估以及殖利率的變動；整體CPI以及核心CPI兩相權宜下，料核心的走勢將更影響Fed決策以及市場的反應。

雖整體CPI面臨能源的壓力、核心通膨降幅停滯，但實際觀察較領先的住房指標，仍樂觀預期住房項目將帶動核心通膨逐漸走低，因此在目前通膨高於預期並等待下降的基本情境中，評估美10年債殖利率Q2波動區間為4.4-4.6%間，若核心通膨能再次回到下降趨勢，則料殖利率朝4.4%回落， 反之若通膨不如預期下滑，在市場快速調整預期的同時，雖伴隨著市場過度反應的成分，但評估殖利率不至超過4.9%。

▲ 美國房屋相關指標
資料來源：Bloomberg (2024/04/12)，玉山整理

殖利率上行受限　債短期以息收待長期資本利得浮現

觀察去年9-10月美10年債殖利率由4.1%升至5%時全球投等債下跌約3%、非投等債下跌2%，然今年來美10年債殖利率也由年初3.8%上行至4.5%，但全球投等債僅小幅下跌1.47%，而非投等債年至今仍保持正報酬，整體美債殖利率上行對債券影響降低，除反映息收提供支持外，今年全球經濟保持韌性，使債券利差持續收斂至進5年以來低位，部分抵消美債殖利率上行影響。

展望未來，隨當前全球經濟保持韌性，預期債券利差將維持低位甚至具再小幅收斂機會，然受市場對Fed降息預期下滑影響，美債殖利率上行受限但要趨勢性回落時間後延，故短期布局債市報酬仍以息收為主，長期則有望受惠降息循環啟動而提供債券資本利得。

▲ 美國10年期公債殖利率與全球公司債指數走勢
資料來源：Bloomberg (2024/04/09)，玉山整理

▲ 全球公司債信用利差變化
資料來源：Bloomberg (2024/04/09)，玉山整理

公司債債信體質持續好轉　建議增持非投等債部位

2024Q1美國穩健的就業市場與重回榮枯線的製造業PMI皆彰顯經濟呈金髮女孩的可能性攀升，經濟趨穩使公司債信體質持續改善，今年第一季非投等債升評/降評比率即從2022Q4低點(0.36)攀升至波段高點(0.8)，而以各評級違約率觀察，BB級以上之非投等債違約率仍保持在極低位置，因高利率環境而違約率攀升的CCC級債亦呈下行，評估債信體質轉好將助非投等債信用利差保持低位甚至具小幅再收斂空間。

2024年起創紀錄規模的貨幣市場基金持續流入債市布局，1、2月份共有超700億美元資金流入債市，其中以中天期投等債為主要標的，然考量近期Fed降息預期有所降溫，若投資人偏好高息收即建議增持非投等債部位，風格保守且投資週期較長則可適時布局中天期投等債。

▲ 美國非投等債信評變化
資料來源：BofA (2024/04/10)，玉山整理

▲ 債券型基金資金淨流向
資料來源：Bloomberg (2024/04/10)，玉山整理

短期金價再上行動能稍退　惟長期基本面利多仍穩健

過去一個月，金價跟隨了此波大宗原物料的上漲行情，由2,200美元持續上漲至2,350美元，然近期市場對美國通膨僵固與降息始點延後的擔憂充斥於耳，美元與利率的頑強正打壓黃金的金融屬性，預計黃金短期的持有機會成本將會維持高檔，短端而言金價上行動能受限。

但另一方面，截至2月全球央行對實體黃金的淨購入量達到19公噸，為連續9個月呈現淨買入，這說明了各國央行對實物黃金的需求仍在延續，疊加全球政經局勢依舊動盪下，商品屬性與避險屬性的支撐，料長期黃金基本面仍良好。

綜上，即使當前美元與利率正打壓黃金表現，但在全球央行購金潮延續與地緣政治風險猶存之宏觀背景下，長期仍樂觀看待黃金表現。

▲ 商品屬性 — 全球央行黃金儲備淨購買量
資料來源：Bloomberg (2024/04/07)，玉山整理

市場展望

展望未來，週末爆發的伊朗回擊以色列事件料後續雙方可望克制處理，惟仍須加以留意後續發展。另外，美國3月通膨持續強韌下，Fed料延長觀察時間，基本情境下Fed將轉向最快7月或9月再啟動降息，年內降2碼，且不排除視實際通膨調整至降1碼。市場調整降息預期料使美國10年債利率Q2於4.4-4.6%趨高整理，不過住房項目仍可望帶動核心通膨和緩走低，期間若市場出現過度反應，料美國10年債利率仍不至超過4.9%；考量利差收斂與息收有望抵消部分美債殖利率潛在衝擊，故當前仍宜增加非投等債部位，並期待長期美債殖利率回落增進資本利得。股市方面，本週將迎來美股財報密集公布期，隨企業獲利展望可望增加及後續全球經濟料呈現尋底後回升格局，預期科技、原物料或景氣循環相關之產業可望受惠，並可搭配展望偏正向區域市場以增進潛在報酬。

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