2025/04/01
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2025/03/31
上週週初市場原先對川普關稅或較預期溫和有所期待，惟後續川普宣布將對所有非美國汽車徵收25%關稅，加上週五美國公布2月核心PCE通膨增長率高於預期引發通膨疑慮，再度打擊金融市場信心，促使全球風險性資產普遍收低，尤以科技股及相關股市跌幅較深；相對而言，具避險性質的黃金現貨與類股則收漲，美國政府債與美元指數亦大致呈現平盤走勢。
▲ 上週市場回顧
Source：Bloomberg (2025/03/28)，玉山整理
川普擬於4/2公布對等關稅政策內容，對各國及部分產業將加徵之關稅稅率皆擬於當日公布細節或實施，而觀察近期川普政府之言論:
美國總統川普於3/21表示關稅政策將保持彈性，於3/28亦表示對協商談判保持開放態度；市場解讀川普政府或給予部分國家關稅減免。
而消息傳出，川普政府考慮以兩步驟方式加徵關稅，先使用總統緊急權力立即徵稅，同時再對各貿易對手國啟動貿易調查。
美國財政部長貝森特於3/18表示，4/2將如期推出對等關稅，川普政府將重點關注對美國徵收高關稅且貿易量最大的前15％國家，並將此些國家稱為〝骯髒15國〞，因此某些國家的關稅可能相當高或相當低。
觀察川普政府近日言論，對等關稅可能更著重於部分15個國家，雖其未明確指出國家名單，然推估將與美國貿易代表署(USTR)之聯邦公報所提及之國家相近，其中美國與其具較大貿易逆差之國家或受針對。
在美國對加拿大、墨西哥及中國加徵關稅後，前幾大貿易對手國之平均有效關稅差距已有限，惟若考量非關稅壁壘及增值稅，相關稅率可差至10-20%不等；而據高盛調查，市場預期對等關稅稅率平均將落在9.3%，評估若川普政府之策略為先公布一相對較高之稅率，再經由後續談判過程逐步調降，則4/2公布之關稅結果或有高於市場預期之可能性。
▲ 美國與其主要貿易對手國之進出口貿易等相關數據
Source：Goldman Sachs (2025/03/25)，玉山整理
美國公布2月個人消費支出(PCE)物價數據，其年比維持於2.5%水準，惟核心PCE年比自前月的2.7%反彈至2.8%，略高於市場預期的2.7%；觀察PCE細項數據，服務項年比歷經1月之下降後於2月自3.2%反彈至3.4%，儘管其中之住房相關通膨自4.3%續降至4.2%，評估服務項通膨於後續仍有望緩步回降，然短中期而言，當前市場更加擔憂關稅將抬升後續之商品項通膨再起，其亦將打亂整體通膨之回落路徑。
▲ 美國PCE、核心PCE及其細項年比
Source：Bloomberg (2025/03/28)，玉山整理
受關稅政策影響，美國消費者之通膨預期已明顯上揚，惟觀察聖路易Fed公布之未來5年之5年期通膨預期仍穩定處於2.2%水準，而根據Fed主席鮑威爾表示，雖關稅影響仍具高度不確定性，然在長期通膨預期仍穩定下，評估關稅對物價的影響仍屬於短期之推升效果。
▲ 美國通膨預期相關數據
Source：Bloomberg (2025/03/28)，玉山整理
美國經濟諮詢委員會公布3月消費者信心指數自100.1降至92.9，遜於市場預期的94.0，且為2021/2以來新低，然就細項而言，消費者信心轉弱主要反映經濟預期下滑(65.2)，惟經濟現況(134.5)降幅相對有限，顯示目前關稅政策主要拖累預期及信心面；觀察截至3月中之初領及續領失業救濟金人數，此兩項就業數據皆仍低於疫情前5年之平均水準，評估美國勞動市場表現仍穩定，亦有助提供美國經濟韌性基礎。
▲ 美國經濟諮詢委員會消費者信心及其細項
Source：Bloomberg (2025/03/25)，玉山整理
受到川普關稅政策之不確定性干擾，近期市場波動持續擴大，惟短期將聚焦在4/2之美國對等關稅結果，以及在其公布後，相關貿易對手國之反應與談判過程，預期標普500指數將延續震盪格局，而因後續將觀察對等關稅政策之實際內容，故建議對美股暫仍維持中立看法。
據ITC，2024年美國占德國總出口比率達10.4%，其中對美國出口汽車比重更占一席之地(占對美出口21%；占對全球出口汽車比率12.9%)，短期4/2及後續川普對等關稅、歐洲進口關稅及25%非美製造汽車關稅干擾下，關稅議題或仍對歐股帶來一段時間的抑制因素。
▲ 德國對美國汽車出口統計數據
Source：ITC (2025/03/26)，玉山整理
德國3月ifo企業景氣指數由85.3回升至86.7，預期指數由85.6加速回升至87.7，透露企業對後續財政擴張政策與經濟回溫的信心有所回升；而歐元區2月M3年增率4.0%，前期亦由3.6%上修至3.8%(2024Q3、Q4均速2.8%、3.5%)，貨幣供給延續相對較快速度，評估基本面好轉下歐股震盪後將趨正面表現。道瓊歐洲600指數則近期若可站穩上升趨勢線與季線，將有更高的機率延續上行趨勢，反之進階支撐525。
▲ 德國ifo企業景氣指數
Source：Bloomberg (2025/03/26)，玉山整理
回顧本次輝達GTC大會，展示新產品發表藍圖及技術規格，並宣布在多個領域的全新進展(如機器人、量子)，總結此次大會亮點如下:
1) 算力需求持續提升: 比較推理模型(以DeepSeek R1為例)及傳統LLM計算需求，其推理模型生成需20倍token，並產生150倍算力需求，強調與預訓練階段相比，後訓練及測試階段擴展運算需求將更為龐大，故需要更強大之AI伺服器以實現更佳的運算效能及能源效率。
2) 更新產品藍圖: 包含2H25將推出之Blackwell Ultra伺服器(採GB300晶片)、2H26之Vera Rubin及2028將推出之Feynman架構等；並正式發表基於矽光子/CPO技術之交換器，以提高傳輸速度並降低功號及延遲；同時發表開源推理軟體、自駕車、機器人等領域之應用。
近期IT服務商埃森哲於電話會議上表示由於目前美國效率部(DOGE)正削減聯邦支出，促部分合約出現延遲及取消風險，也使得市場開始關注削減支出對軟體服務產業影響，然據Gartner針對今年預估美國聯邦政府IT支出僅占總IT支出之10%，其中觀察DOGE所揭露之軟體相關合約(僅33項)削減部分截至目前約減少330萬美元，若以極端情境將33項合約全面取消約為2,024萬美元，也僅占今年軟體支出之0.03%。
▲ 2025年整體美國IT支出結構預估
Source：Gartner, Barclays (2025/03/25)，玉山整理
而占比90%的民間IT支出需求仍強勁，根據彭博3月最新IT支出調查，四大CSP廠用戶中，30%-70%用戶預計將擴大服務使用，其中僅有不到10%顧客表示將減少IT支出；而在IT諮詢服務方面增加的比例也遠高於減少比例，故仍正向看待科技類股中軟體及應用端之展望。
▲ 彭博調查對於大型CSP廠未來12個月IT支出
Source：Bloomberg (2025/03/25)，玉山整理
▲ 彭博調查對於IT服務商未來12個月IT支出
Source：Bloomberg (2025/03/25)，玉山整理
綜觀近期科技類股市場動態，隨先前輝達GTC大會細節大多已被市場高度預期，故未能有效激勵AI類股表現。此外，鑑於AI產業當前面臨關稅不確定性及貿易戰等外部因素，負面影響已明顯抑制企業的擴張意願，並導致終端需求趨緩；預期AI類股仍待消化產品轉換期及需求遞延等壓力，故短期對科技股採中性觀點，建議維持區間操作策略，或逢低以中長期角度著眼於AI應用普及帶來之成長動能。
▲ AI發展各階段類股本益比近十年分布(Z分數)
Source：Bloomberg (2025/03/25)，玉山整理
投組選擇上，隨AI產業發展重心正逐步由基礎建設轉向應用層面，預期後續市場將聚焦於能夠將AI應用有效轉化為營收的企業(階段三)，此類標的目前本益比相較之下仍處於近十年平均以下，隨著市場對其營收潛力的認可度有望逐步提升，預期將帶來顯著成長機會。
展望未來，本週金融市場將迎來川普「解放日」公布系列關稅政策內容的考驗，加上相關關稅公布後亦仍有變動可能，短期整體金融市場仍可能受到壓抑；此外，AI類股仍待消化產品轉換期及需求遞延等壓力，近期動能亦料較為不足。考量川普政策存在不確定下美國經濟料有所放緩，惟經濟與股、債基本面仍大致持穩，Fed下半年亦存約2碼降息空間情況下，評估金融市場歷經修正後仍具布局價值。投資布局方面，建議近期續以多元、平衡標的及較高信評公司債作為主軸，並可針對展望正向標的採取區間下方戰術布局策略。待川普關稅政策更為明朗，再逐步提高風險性資產比重。
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