【第744期】美國非農就業數據呈現放緩　提振市場對Fed降息期待

市場回顧

上週數據顯示美國經濟與勞動市場均有所放緩，反而強化市場對Fed將於年內降息的期待，且AI龍頭輝達修正之際，資金轉入軟體類股繼續支持科技類股表現，加上市場對英、法國會大選的擔憂緩解，促使美、歐為主之全球股、債市維持普遍上漲格局。主要市場中，僅中國上證指數因市場信心仍較欠缺、生技健護類股受累拜登希望打壓藥價言論而收低，表現相對較為落後。

▲ 上週市場回顧
資料來源：Bloomberg (2024/07/05)，玉山整理

Fed部分官員仍謹慎　惟非農就業轉弱有利降息預期

觀察Fed公布之６月會議紀要，其中雖有數名官員表示若通膨持續處於高檔甚或上升，則仍可能需要再升息，惟絕大多數的官員普遍認為美國經濟狀況正在逐漸降溫，且據Fed主席鮑威爾日前談話亦表示若勞動市場意外放緩，則Fed之貨幣政策應隨時準備應對。

▲ Fed會議紀要內容整理
資料來源：Bloomberg (2024/07/03)，玉山整理

而上週公布之6月非農就業新增人數自前月的21.8萬降至20.6萬人，雖高於市場預期的19.0萬，然5月及4月的數據合計被下修了11.1萬；此外，失業率自4.0%升至4.1%，平均時薪年比則自4.1%降至3.9%。整體而言，勞動市場相關數據普遍呈現放緩趨勢，有利Fed於年內啟動降息，截至7/5，FedWatch數據顯示9月降息機率已達72.0%；評估在Fed貨幣政策有望放寬之情況下，料將為市場長多發展提供支撐。

▲ 美國勞動市場相關數據
資料來源：Bloomberg (2024/07/05)，玉山整理

升評數創3年新高　債可隨降息預期升溫漸拉長存期

債券方面，觀察三大信評公司對美國公司債升降評狀況，Q2美國公司債獲升評數達601次，創2021年Q2以來新高，相對遭降評數量已連兩季下滑，整體升降評比率也由Q1:1.08倍上升至Q2:1.13倍，連續兩季升評數大於降評數，反映在美國企業今年來資金借貸渠道暢通，持續增強企業債信體質，預期隨公司債債信體質穩健，公司債利差有望保持低位，或不至於因目前經濟部份放緩而大幅擴大。

當前美國經濟趨緩，通膨仍存僵固風險，預期Q3美國10年債殖利率降幅受限，然隨9月後有望啟動降息，美債殖利率有望於年內回落，故建議在債券配置上，目前可以中短天期為主，並可著眼年內降息預期升溫，逐步增加長債布局，以獲取債券資本利得。

▲ 美國公司債升降評數與比率
資料來源：Bloomberg (2024/07/01)，玉山整理

左派聯盟出乎意料勝出　法國或面臨政策僵局風險

其他成熟市場部分，英法大選結果出爐，英國7/4國會大選符合民調結果，由反對黨-工黨取得壓倒性勝利(工黨/保守黨:63%/20%)，工黨占國會大多數有望順利推行政策、帶來政治穩定，該黨計畫增加公共投資、促進經濟成長，且同時遵守當前財政紀律(持續縮減赤字占GDP比例)，透過小幅增稅方式來支應政府支出增加，包括從逃漏稅、對私立學校課稅等，據高盛估算，工黨上任有望使經濟略好於目前，不致對通膨造成壓力，有利英國經濟發展。

▲ 英國主要政黨政見及得票率
資料來源：Bloomberg (2024/07/04)，玉山整理

不過法國方面，因中間派與左派聯盟合作法國第二輪選舉出人意料由左派聯盟勝出(左派聯盟約取得171-187席)，而左派主張縮減稅率(燃料稅等)，並提高最低工資，然因其未取得絕對多數(過半支持率)，擴大財政支出主張或受到國會其他黨派牽制，法國財政赤字不致大幅升溫，不過此次出乎意料結果顯示法國國會勢力混亂，且各黨勢力並存下或面臨政策推行僵局風險，故政治風險猶存下對歐股暫維持中立看法。

▲ 法國國會選舉第二輪(7/7)結果
資料來源：CNN (2024/07/08)，玉山整理

短觀顯示日企前景改善　基本面支撐日股長期表現

日本經歷Q1 GDP負成長後，日銀7/1發布每季調查一次的短觀報告，相較3月調查6月日本大型製造業狀況呈現改善(11→13)，大型非製造業雖略微惡化(34→33)但仍處於1991年來最高水準；此外企業大幅調高今年資本支出計畫(4%→11.1%)，顯示對未來前景轉趨樂觀；而5月工業生產亦隨部分汽車恢復生產而呈現復甦，近期數據顯示受惠於製造業復甦，日本經濟有擺脫前幾月經濟低迷的陰霾呈現回升跡象。

隨短觀顯示經濟改善，疊加近期日圓貶勢加劇(貶破38年新低)，評估日銀於7月會議採取提前升息阻貶的可能性升溫，或促短期股市波動，不過日本經濟漸趨復甦，且Q2財報即將公布，日圓疲軟或支撐出口商獲利表現，故基本面回升下預期仍有望支撐日股盤整後上行動能。

▲ 日銀短觀調查大型企業狀況、工業生產走勢
資料來源：Bloomberg (2024/07/01)，玉山整理

廣告平台逐步受惠AI　資本支出擴大對利潤影響可控

產業方面，AI除帶動軟體服務營收外，部分軟體服務商主要營收來源之廣告業務也有望獲得提振，觀察Google推出的Performance Max(PMax)廣告平台，近期AI擴建新增多項功能(包含自動化管理、生成、推薦等)，促使用戶數持續攀升，截至到目前已高達46%美國廣告用戶使用。

▲ Google PMax 廣告平台占比及廣告營收
資料來源：Skai, Bloomberg (2024/07/03)，玉山整理

雲端供應商持續擴大AI資本支出，市場開始關注投資回報率狀況，然觀察微軟AI資本支出密集度，相較2012年微軟因應雲端轉型Azure資本支出情形，無論在營收還是資本支出密集度皆較過去產業發展初期更為優良，評估近年資本支出上升週期對利潤率影響是可控的。綜上，即使輝達為主之AI硬體類股近期健康修正，然而其餘科技股撐盤(如軟體)下，那指仍走升；後續在基本面續強下，有望延續上行格局。

▲ 微軟AI資本支出密集度比較(倍)
資料來源：Goldman Sachs (2024/07/02)，玉山整理

中國礦需的恢復與全球工業週期上行　有助類股表現

銅價在歷經一個月的修正後，過去因為價格的暴漲而推遲購入銅現貨的中國買家有重回市場的跡象，高頻指標中，上海洋山銅溢價由5月底之-20人民幣/公噸，回升至-2人民幣/公噸，價差的收斂說明中國銅礦買家重回於市，評估有助於中國銅礦進口需求的恢復。此外，中國陰極銅廠開工率亦由5月的62.6%回穩至65.8%。整體而言，過去疲弱的中國需求已初見好轉跡象，料予以銅價更穩定的下檔支撐。

在全球能源轉型與AI用電需求墊增的宏觀趨勢背景下，疊加高頻指標顯示中國對銅礦需求已經初步回穩，預計「長期銅市結構性赤字」與「全球工業週期復甦」之利多因子將續添礦業類股上行動能。

▲ 中國上海洋山銅溢價與中國銅精礦進口年增率
資料來源：J.P. Morgan (2024/07/03)，玉山整理

市場展望

展望未來，週末英國國會選舉結果如預期由工黨取得壓倒性勝利，有利政治穩定並促進經濟發展；法國議會選舉則呈現三黨不過半狀態，或使法國後續面臨政策僵局挑戰，整體而言，不排除近期歐洲金融資產仍存不確定性與震盪可能。與此同時，本週Fed主席鮑威爾將進行國會聽證，美國並將公布6月CPI實際走勢，評估在通膨顛簸走緩且為避免經濟步入衰退情況下，Fed於年底前展開降息機率已提高，並有助全球股、債持續正向發展。其中，考量短期美債殖利率存在回升風險，目前債券部位配置仍以中短天期為主，並可著眼之後Fed降息預期升溫，逐步增加長債布局以期增進債券資本利得。

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