【第738期】美通膨回落紓緩Fed轉鷹擔憂　全球股債市延續多頭格局

市場回顧

上週眾所矚目的美國4月CPI數據符合預期且相較前值有所降低，緩解市場對通膨僵固的疑慮，Fed不致繼續升息甚至年內降息2碼的預期升溫，美債殖利率亦走低下，全球股、債市場普遍延續回升走勢。而儘管美國提高電動車、太陽能等部分中國進口商品關稅，然實際效果有限且系列提振房地產措施陸續釋出，房地產板塊領漲下仍使上證指數有撐、港股延續4月中以來的迅速上漲格局。

▲ 上週市場回顧
資料來源：Bloomberg (2024/05/17)，玉山整理

CPI降使鴿派預期回溫　惟布局仍留意通膨不確定性

過去1-3月的CPI缺乏進一步進展，使Fed官員紛表示「更多放緩證據出現前，利率應保持在高檔更久」，而此次美國公布4月CPI數據年增 3.5→3.4%、核心CPI 3.8%→3.6% ，雙雙走降且符合市場預期，紓緩市場對於政策更趨鷹派擔憂。

參考摩根士丹利觀點，住房通膨領先指標持續放緩情況下，住房通膨有望在2024下半年進一步下降，故玉山評估將使得年內Fed不致升息，此外疊加美國4月零售銷售額持平(月增0%)、初領失業救濟金人數22.2萬人高於市場預期，使得Fed年內降息2碼的機率有所提升。綜上，儘管通膨不確定存，然而至少數據緩解通膨連續上漲疑慮，料美股續延上漲格局，建議宜鄰近測試區間時介入。

▲ 近兩個月CPI數據年增率(%)
資料來源：Bloomberg (2024/05/17)，玉山整理

降息預期重燃使美債殖利率回落　帶動近期債市表現

觀察今年市場對Fed年內降息碼數預估，由年初接近7碼一度下滑至僅剩1碼，然5月利率會議後Fed主席鮑威爾未再釋更鷹言論，且4月CPI增幅首度於年內回落並符合預期，使市場對Fed年內降息預期重回2碼，同時也使美10年債殖利率回落至4.32%，雖後續Fed官員或不時釋出偏鷹言論，但目前評估長期CPI增幅仍將回落，預估年底美10年債殖利率將逐步降至4.25%，期間或有波動但預期突破4.6%機會偏低。

債券表現方面，年初至今主要債券受美債殖利率攀升影響而受壓抑，然自5/1 FOMC會後聲明偏鴿派基調後，使美債殖利率從近4.7%高位回落，疊加4月通膨呈現下行，美債殖利率再進一步走低至4.3%水準，推升主要各債種近一月報酬表現。

▲ 市場對Fed年內降息碼數預估與美國10年期公債走勢
資料來源：Bloomberg (2024/05/16)，玉山整理

非投債債信體質保持穩健　投等債可鎖高殖利率優勢

美國非投資級公司債截至4月底違約率降至2.33%，為近7個月以來低位，信用利差亦下滑至343bps，創2021年以來低位，且近12個月平均之升降評比率升至1.06倍為近1年高點，整體顯示美非投債債信體質持續改善，展望未來雖近期美國經濟數據存有放緩跡象，但年內金髮女孩經濟預期不變，據J.P. Morgan預估至今年底美非投違約率將小幅上行至2.75%，但仍低於長期均值3.42%，非投債仍可持續布局。

▲ 美國非投資級債違約率與信用利差
資料來源：J.P. Morgan (2024/05/01)，玉山整理

觀察美國公司近一週大舉發行近510億美元公司債，為2月中旬來最高發債規模，然美投等債利差並未因此擴大，反映目前投等債高殖利率優勢仍吸引資金投資債券需求，考量美通膨回落，美債殖利率預期上行空間逐步限縮，建議可趁當前高殖利率下以鎖利角度配置投等債。

▲ 美國投等債殖利率與利差走勢
資料來源：Bloomberg (2024/05/15)，玉山整理

新興國家出口成長且通膨受控　有利新興債券表現

觀察新興國家實質出口年增率與新興美元債利差走勢呈現負向關係，顯示當實質出口成長時，推動新興國家財政狀況好轉，以及經濟成長走強，促利差下滑，評估現下全球處於製造業復甦狀態，新興國家出口有望持續成長，有利美元債利差維持低位。

根據IMF新興市場債券價格驅動因素論文中指出，本地債殖利率容易受到國內通膨影響，由於新興央行貨幣政策更加重視通膨，促本地債殖利率因央行升息打擊通膨而上揚，而觀察目前新興國家通膨概況，大部分國家位於目標區間，且央行預估今年通膨於目標區間波動或向目標區間靠攏，顯示新興市場通膨持續受到控制，促本地債殖利率上行空間有限，可待新興市場匯率趨穩後布局本地債。

▲ 新興國家通膨概況
資料來源：Bloomberg、各國央行 (2024/05/15)，玉山整理

美提高關稅料影響小　房地產在政策推出下料受惠

白宮5/14宣布提高對中國依賴度高的進口產品之關稅，然而中國此些項目的主要出口地主要為歐洲地區，據野村統計，中國對歐/美的出口分別為電動車(30%/小於1%)、鋰電池(34%/21%)、太陽能電池(45%/0.2%) ；金額較高的鋼鋁和半導體出口中美國的占比也僅分別為4.6、1.7% ，整體來說，此些項目美國的總額僅占5.9%，且以更大框架來說，此些項目不及中國總出口的1%，因此評估對中影響程度低。

此外，近期中港股主以房地產為主要推手，在政治局會議提出「統籌研究消化存量房產」後，房地產相關政策持續推出，近70城市推出「以舊換新」政策、國務院亦商討收儲存量待售住房、保交樓等議題， 因此在原先改革基礎上， 料房地產政策將進一步使陸港股漲勢延續。

▲ 美國對中國新一輪制裁項目
資料來源：Bloomberg (2024/05/17)，玉山整理

AI軟體浮現帶動終端換機潮　料為下半年科技股焦點

軟體企業積極推出新穎AI之應用下，料將刺激長期終端消費性電子產品(如手機、 PC)之換機熱潮。以AI手機而言，全球手機龍頭蘋果於春季發表會上已正式啟用AI晶片，並強烈預告6月之開發者大會將釋出更多AI軟體應用，評估將帶動後續下半年AI手機之換機動能。

▲ OpenAI線上發布會及Google I/O開發者大會產品重點整理
資料來源：玉山投資研究中心整理 (2024/05/15)

至於AI PC而言，Canalys預估今年AI PC滲透率將達到18%，且滲透率將在明年加速成長，長期出貨量年複合成長率將達到44%。PC龍頭華碩近期法說會表示即使目前整體PC市場需求仍然平淡，但AI PC將是下半年重點，除了或將刺激銷量之外，價格的提高亦將對整體產業獲利結構帶來正面發展，故在AI應用逐漸明朗、並樂觀看待下半年換機潮湧現下，建議可趁科技類股逢回時長期布局。

▲ AI PC 預估出貨量及滲透率
資料來源：Canalys (2024/05/15)，玉山整理

市場展望

展望未來，近期美國除製造業、就業、消費信心及零售銷售等數據放緩外，更多通膨下滑的證據料添增Fed降息信心，因此我們認為Fed年內降息2碼的機率將提升，並有助年底10年期美債殖利率逐步降至4.25%目標，過程中儘管Fed官員或不時釋放偏鷹談話使美債殖利率出現波動，但評估後續突破4.6%的機率已經降低。故在債券配置上，除債信體質好轉下可配置非投等債及新興美元債之外，當前亦可趁高殖利率下以鎖利角度增加對投等債的布局；同時，股市層面可配置展望正向標的以增加投組潛在報酬機會。

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