玉山投研觀點

上週川普新任命財長立場保守紓緩市場對美國將大幅增加財政赤字的擔憂，同時11月Fed會議紀要強化漸進降息預期，加上後續川普政府將減稅、放寬管制的期待添增助力，促使美股表現相對勝出；其中，巴西政府最新發布的財政赤字整頓方案不被市場認可，而墨西哥經濟料將放緩且美墨關稅衝突升溫，致拉丁美洲股市跌幅相對明顯。債市方面，美國財政赤字擔憂有所降溫帶動美債殖利率下滑，進而提振主要債市指數走勢。 私人銀行暨財管事業總處 玉山銀行投資研究中心 快速前往： 市場回顧 成熟國家PMI初值 美國市場 歐洲市場 中國市場 拉丁美洲 科技市場 債券市場 未來展望 私人銀行暨財管事業總處 玉山銀行投資研究中心 重點摘要 1. 美經濟展望佳　然川普關稅威脅歐、日企業生產信心 2. 美PCE回升料不改降息格局　短線受貿易不確定性干擾 3. 貿易擔憂且內需疲弱　料歐股上行動能受抑制 4. 中國數據顯示政策效果逐漸浮現　惟須更大程度以應對 5. 巴西財政赤字疑慮仍存　墨國存在政經風險不利後市 6. AI變現能力及運用場景逐步提升　樂觀看待未來趨勢 7. 非投等債明年償債壓力緩解　淨升評添債券上行動能 市場回顧 上週川普新任命財長立場保守紓緩市場對美國將大幅增加財政赤字的擔憂，同時11月Fed會議紀要強化漸進降息預期，加上後續川普政府將減稅、放寬管制的期待添增助力，促使美股表現相對勝出；其中，巴西政府最新發布的財政赤字整頓方案不被市場認可，而墨西哥經濟料將放緩且美墨關稅衝突升溫，致拉丁美洲股市跌幅相對明顯。債市方面，美國財政赤字擔憂有所降溫帶動美債殖利率下滑，進而提振主要債市指數走勢。 ▲ 上週市場回顧 Source：Bloomberg (2024/11/29)，玉山整理 美經濟展望佳　然川普關稅威脅歐、日企業生產信心 美國方面:製造業與服務業PMI雙雙走揚，消費相關服務業創32個月新高，製造業則為4個月新高，反映美目前經濟主要動能仍集中在消費服務相關業務，而製造業雖保持萎縮狀態，但隨美國總統大選結束，企業對川普親商立場抱持樂觀，整體對未來1年樂觀度創2年半新高。 ▲ 美國製造業/服務業/綜合PMI Source：Bloomberg (2024/11/22)，玉山整理 歐日方面:歐洲、日本製造業PMI雙雙回落，並保持於榮枯線下，反映製造業景氣仍相對疲弱，且企業在需求環境疲弱，包含對中國經濟擔憂，及川普當選後關稅政策前景之不確定性下，影響歐、日本企業生產及資本支出意願，惟日本在內需穩健下服務業PMI相對歐洲強勁。 ▲ 歐洲(上)、日本(下)製造業/服務業/綜合PMI Source：Bloomberg (2024/11/22)，玉山整理 綜上，美國總統大選後，川普政策提振美國企業未來展望，然而同時非美國家、企業面對美國關稅威脅下，對未來經濟展望持謹慎態度。 美PCE回升料不改降息格局　短線受貿易不確定性干擾 美國10月PCE/核心PCE年比自2.1%/2.7%反彈至2.3%/2.8%，主要反映服務類支出自3.7%升至3.8%，美國消費支出穩健，而強韌的消費需求亦使通膨存僵固性；惟觀察FedWatch數據，市場於PCE數據公布後並未縮減對Fed降息之預估(12月降息1碼機率仍高達64.7%)，主因多數Fed官員認為漸進式減少政策限制性是合適的，雖通膨數據表現波動，然Fed預估住房通膨將續放緩，通膨率料將續回落至2%目標。 ▲ 美國PCE及核心PCE年比走勢 Source：Bloomberg (2024/11/27)，玉山整理 ▲ Fed會議紀要整理 Source：Fed (2024/11/26)，玉山整理 美國經濟表現強韌，Fed亦將漸進降息以放寬政策限制性，皆有利美股維持上升通道格局，惟近日市場傳出拜登政府擬再擴大對中國晶片出口限制，川普亦宣稱將對墨西哥及加拿大加徵關稅，短線市場於相對高檔面臨此些不確定性或有壓回，建議逢回通道下緣再行介入。 貿易擔憂且內需疲弱　料歐股上行動能受抑制 自11月初川普當選美國總統後，歐洲股市呈現低迷，因歐洲經濟依賴出口、且與美國貿易依存度高，加徵關稅的擔憂壓抑市場情緒，此外歐元區11月服務業PMI指數創低(49.2)顯示內需疲弱，且因法國財政預算陷入僵局、各黨意見不合政治不確定性再次升溫，拖累法國消費信心創5個月低點；德國亦因主要產業-汽車銷售低迷、工廠大幅裁員使景氣指數趨弱，故內外部挑戰料拖累歐洲經濟成長動能。 ▲ 歐洲主要經濟數據走勢 Source：Bloomberg (2024/11/28)，玉山整理 另一方面，歐洲通膨回落趨勢明確，儘管11月通膨率小幅上升(2%→2.3%)，然主要因去年基期較低所致，核心通膨略低於預期，故歐洲經濟趨緩、且通膨接近目標2%下，市場預期ECB將持續降息直至政策利率降至2%左右，或提供股市溫和支撐，故維持歐股中立看法。 ▲ 歐洲存款利率與通膨率走勢(%) Source：Bloomberg (2024/11/29)，玉山整理 數據顯示政策效果逐漸浮現　惟須更大程度以應對 中國公布官方PMI，儘管非製造業PMI有些許回落，然而製造業PMI連續兩個月呈現走揚且皆處於擴張區間，經濟數據回升跡象漸明。 ▲ 中國採購經理人指數(PMI) Source：Bloomberg (2024/11/28)，玉山整理 另外，中國國統局公布10月工業利潤數據，其中在通縮影響之下，營業收入年至今累計增速略為放緩(2.1%→1.9%)，另外疊加2023年8-12月的高基期因素，使得10月工業利潤仍錄得負增長；然而，工業利潤年增率2024年8-10月分別為-17.8、-27.1%、-10.0%，原先加速回落的工業利潤有所回穩，強化市場對於先前寬鬆政策發酵之期待，更預期後續中國有望推出更多刺激政策以應對需求疲軟和通縮壓力。 ▲ 中國工業企業利潤以及生產者物價指數 Source：Bloomberg (2024/11/28)，玉山整理 綜上，市場關注的政策效果逐步顯現，料增強托底力道，但面對潛在貿易戰指數易受消息面打壓，宜待政策進一步推出之際再行布局。 巴西財政赤字疑慮仍存　墨國存在政經風險不利後市 巴西央行11月上調政策利率至11.25%，較9月升息1碼的速度提高至2碼，官員對通膨展望仍傾向上行，且對財政風險觀點的轉變表明若政府未對結構性支出(社會福利等補貼)做出一定限制，貨幣緊縮循環或將延續；機構分析師調查顯示市場不斷上修通膨預期，導致政策利率預估進一步走高。上週政府最新發布的赤字整頓方案不被市場所認可，投資者對政府財政可持續性承諾的不信任壓抑巴西金融資產表現。 ▲ 巴西央行會議整理(上)/機構分析師調查(下) Source：Bloomberg (2024/11/27)，玉山整理 墨西哥方面則是央行在考量經濟不佳前景下連續降息，而據市場預估明年經濟將持續放緩，疊加近期美墨貿易關稅衝突升溫，或帶給已放緩的成長動能更多不確定性，先前爭議司改法案亦不利投資信心建立；評估財政及政經不確定未來料將延續，下調拉美評等至相對負向。 ▲ 墨西哥GDP年增率及細項預估(%) Source：Bloomberg (2024/11/27)，玉山整理 AI變現能力及運用場景逐步提升　樂觀看待未來趨勢 截至今年第三季全球主要應用軟體商之全球用戶平均收入(ARPU)普遍呈雙位數的增長，可以發現自AI發展以來使廣告有更精準的受眾目標以及更高的轉化成效，疊加上經濟保持強勁下，皆使得應用軟體商ARPU有所加速增長，而本季或將受惠於整體年底消費旺季，有望使應用軟體商AI變現能力進一步提升，根據美銀預估今年第四季全球ARPU將突破歷史新高並重回加速增長，進而帶動整體營收及獲利表現。 ▲ 應用商全球用戶平均收入(美元) Source：BofA (2024/11/26)，玉山整理 今年4月Meta推出Meta AI人工智慧平台，不到半年時間其採用率已接近ChatGPT及Gemini目前水準；而大摩調查未來半年願意付費使用相關AI平台有超過半數持正面意見，皆顯示出AI發展趨勢強勁，故在整體AI變現能力有所提升且需求樂觀，建議可沿指數趨勢線布局。 ▲ AI應用程式未來6個月訂閱意願調查 Source：Bloomberg (2024/11/26)，玉山整理 非投等債明年償債壓力緩解　淨升評添債券上行動能 隨Fed逐步放寬貨幣政策，企業融資利率持續回落，帶動年至今企業大舉發行公司債，並置換未來5年到期債務，觀察美國非投資級債企業，明年債券到期金額相較去年底已下降64%，而2026至2028年亦分別下降5-39%不等的到期債務金額，預期隨明年企業債務到期金額降低，有利於短期緩解企業償債壓力，並降低企業違約風險。 ▲ 美國非投等債未來各年債務到期金額 Source：BofA (2024/11/01)，玉山整理 而觀察今年以來各季美國公司債升降評比率皆保持在1以上，反映今年各季公司債升評數皆高於降評數，預期整體公司債企業債信體質改善，增添債券價格未來上漲動能，故建議在目前公司債體質穩健下，且高利率環境，債券建議以非投債為主，投等債為輔的方式布局。 ▲ 升降評比率與投等/非投債各季累積報酬表現 Source：Bloomberg (2024/11/22)，玉山整理 未來展望 展望未來，川普貿易及關稅政策不確定性持續壓抑全球股市表現，尤以鄰國加、墨首當其衝，疊加巴西財政前景存陰霾，因此本週下調拉美市場評等至相對負向。美國市場方面，川普政策料增添短期股市不確定性，惟經濟具韌性且Fed漸進降息基調不變下，評估仍將有利美國為主股市長多格局。而川普政策終將擴大財政赤字，通膨先下降而後有望墊高情況下，美債殖利率大幅下滑空間料受限，此時債券投資應更著眼於息收帶來的累積報酬，債券布局策略可轉向以高息收且債信體質持續改善的美國非投等債為主、投等債及新興美元債為輔將更適合。 相關告知事項： 本行所提供之資訊僅供參考用途。本行當盡力提供正確之資訊，所載資料均來自或本諸我們相信可靠之來源，但對其完整性、即時性和正確性不做任何擔保，如有錯漏或疏忽，本行並不負任何法律責任。任何人因信賴此等資料而做出或改變投資決策，應審慎衡量本身之需求及投資風險，並就投資結果自行負責。未經本行許可，本資料及訊息不得逕行抄錄、翻印或另作派發。投資建議均依市場變動而差異，投資前請務必留意市場最新訊息。本行以上市場資訊與分析，不涉及特定投資標的之建議。

上週AI龍頭輝達Q3財報優於預期，說明AI相關需求依舊強勁，因此在市場消化整理後，科技股即引領美股為主之全球股市上行走勢；其中，俄烏戰爭升級擔憂抑制歐股漲勢，而儘管中國10月經濟數據延續回升並發布「市值管理14條」推動改革，惟市場仍觀望美中局勢發展，促使歐洲、陸港股表現遜於美股。另一方面，美國大選後川普交易暫歇、普丁批准新核彈規則提升市場避險情緒，及Fed官員謹慎降息的言論綜合影響下，多數債市指數呈現小幅震盪，僅歐洲非投資級債指數受累俄烏戰爭升級及經濟數據遜色而下跌超逾1%。 私人銀行暨財管事業總處 玉山銀行投資研究中心 快速前往： 市場回顧 輝達財報 美國市場及科技產業 地緣政治 日本市場 債券市場 未來展望 私人銀行暨財管事業總處 玉山銀行投資研究中心 重點摘要 1. AI帶動輝達亮眼財報　Blackwell全面投產展望正向 2. 科技產業長多趨勢延續　企業基本面回穩料支持市場 3. 烏俄戰事添市場波動　地緣政治風險予油、金價支撐 4. 日本外需不確定性促企業指引保守　料短期日股區間整理 5. 新興國家外匯存底不斷累積且充足　主權債信評等持續改善 市場回顧 上週AI龍頭輝達Q3財報優於預期，說明AI相關需求依舊強勁，因此在市場消化整理後，科技股即引領美股為主之全球股市上行走勢；其中，俄烏戰爭升級擔憂抑制歐股漲勢，而儘管中國10月經濟數據延續回升並發布「市值管理14條」推動改革，惟市場仍觀望美中局勢發展，促使歐洲、陸港股表現遜於美股。另一方面，美國大選後川普交易暫歇、普丁批准新核彈規則提升市場避險情緒，及Fed官員謹慎降息的言論綜合影響下，多數債市指數呈現小幅震盪，僅歐洲非投資級債指數受累俄烏戰爭升級及經濟數據遜色而下跌超逾1%。 ▲ 上週市場回顧 Source：Bloomberg (2024/11/22)，玉山整理 AI帶動輝達亮眼財報　Blackwell全面投產展望正向 • AI晶片龍頭輝達Q3財報結果出爐，受惠於強勁之AI晶片需求持續，使輝達之財報及財測結果皆再度優於市場預期。 • 總營收/資料中心營收: 351/308億美元 (彭博預估: 333/291億美元) • 調整後毛利率/淨利率: 75%/57% (彭博預估: 75%/55.3%) • 本季度營收預估: 375億美元 (彭博預估: 371億美元) ▲ 輝達總營收及資料中心部門營收走勢 Source：Bloomberg, Nvidia (2024/11/21)，玉山整理 另外，本次電話會議中提及以下重點： 1. Blackwell已全面投產: 雖因需求旺盛且供給限制下，供不應求狀況將延續，不過輝達預計本季Blackwell晶片出貨量將超過原先預估，並於本季開始貢獻數十億營收，料未來各季度將加速成長。 2. 預估明年毛利率先下後上: 因新產品Blackwell晶片逐步出貨，初期量產將稀釋毛利率至約70%附近(low-70s)，然隨產品成本逐漸下降，明年下半年毛利率有望達到75%(mid-70s)。 3. 軟體及硬體發展推動運算需求: ChatGPT o1模型及AI機器人工廠等AI軟硬體AI應用能見度提升，料運算需求將呈現指數級成長。 綜合以上，雖本季展望(375億)僅略優於預期(371億)，促市場或有成長動能放緩之疑慮。然基本面而言，AI所帶動之晶片需求仍舊相當火熱，疊加Blackwell晶片將逐步貢獻輝達之獲利，預期在整體AI需求及供給皆朝正向發展之下，料本季輝達成長性仍有望加速成長，復刻本季營收季增成長50億美元(Q2: 300→Q3: 351億)之表現。 ▲ 輝達營收年增率、資料中心營收年增率及毛利率走勢 Source：Bloomberg, Nvidia (2024/11/21)，玉山整理 科技產業長多趨勢延續　企業基本面回穩料支持市場 隨川普當選美國總統，市場預期未來晶片及半導體相關產品之出口管制將趨嚴，促近期半導體類股表現相對承壓；惟若回歸基本面，輝達財報及法說內容皆顯示AI相關需求依舊相當強勁，且科技巨頭對明年資本支出展望亦仍維持正面態度，科技股長期發展趨勢依然明確。 截至11/22，標普500企業已有逾9成公布Q3財報，其整體獲利優於市場預期之幅度約為6.8%，優於前季(3.9%)及近8季平均水準(6.2%)；此外，觀察那斯達克100企業Q3獲利優於預期幅度(7.9%)亦明顯優於前季(0.3%)，皆顯示企業之基本面表現回穩，亦助美股呈震盪上行。展望後市，雖關稅議題仍具不確定性，然看好AI科技正向發展，其餘產業市況亦有望趨向復甦，建議參考美股指數逢回上升趨勢線布局。 ▲ 標普500/那指100獲利優於預期幅度 Source：Bloomberg (2024/11/22)，玉山整理 烏俄戰事添市場波動　地緣政治風險予油、金價支撐 11/19 烏俄戰爭邁入第1,000天，上週末拜登批准烏克蘭使用遠程導彈(ATACMS)對俄羅斯深陸進行打擊，而普丁則放寬了使用核武反擊的標準作為應對，雙方的措舉讓市場對戰爭升級之疑慮再起，評估近期地緣政治衝突或添市場情緒波動。 ▲ 近期地緣政治事件追蹤 Source：Reuters (2024/11/21)，玉山整理 而對於後續金融市場，在黃金部分由於衝突升溫、川普政策的不確定性預期所推動之避險情緒，料刺激黃金需求，疊加尚處降息循環背景下，仍正向看待金價長期表現。原油則考量烏俄緊張局勢增溫，疊加市場對OPEC+推遲增產的機率較上週有所上升(4.8%→44.2%)下，料供應預期削減有望使油價朝區間上緣(72.5-80)邁進；惟需求端而言，三大機構持續下修明年全球油需，市場對原油供需仍以供過於求為主基調，故暫維持油價中立想法。 ▲ CME OPEC Watch Source：CME (2024/11/21)，玉山整理 日本外需不確定性促企業指引保守　料短期日股區間整理 逾9成日本企業已公布最新一季財報，業績超出預期的公司比例低於近3年平均，尤以汽車、機械、鋼鐵等外部需求產業受日圓7、8月升值及美國需求放緩而業績疲軟，且展望未來出口企業財測指引保守，反映對川普上任後加徵關稅的擔憂，因日半導體出口至中國比重高，回顧2018年美國收緊對中國半導體限制時日本半導體類股表現相較大盤疲弱，故評估美對中科技制裁之不確定或壓抑短期日本科技股情緒。 另一方面，隨近期日圓疲弱日銀穩匯壓力漸增，疊加先前日銀關注之全球經濟惡化風險趨緩，且日本內需呈現改善(消費連2季轉為正成長)，提升日銀12月升息可能性(目前利率期貨隱含日銀升息機率已超5成)，或添短期市場波動，故料短期日股延續區間震盪整理走勢。 ▲ 日本GDP成長率趨勢 Source：Bloomberg (2024/11/21)，玉山整理 新興國家外匯存底不斷累積且充足　主權債信評等持續改善 觀察外匯存底覆蓋進口月數來持續追蹤新興國家外匯存底狀況，儘管受到強勁進口影響之下，各國覆蓋月數略有增減，然而相較去年同期普遍呈現攀升，且覆蓋月數較短的土耳其、匈牙利等國家皆於2022年底呈現趨勢性走揚，此外，在美國經濟穩健下，新興市場仍將持續透過出口增長來促進外匯存底累積，料新興主權債信保持穩定。 觀察新興主權升降評狀況，10月升評比率達79.2%，不僅顯示升評數大於降評數，還優於去年同期，考量近期國際信評機構調升阿根廷信評從CC至CCC、南非信評展望從穩定至正面，顯示新興主權債信體質穩健，故維持新興美元債相對正向看法。 ▲ 新興主權升評比率變化 Source：Bloomberg (2024/11/19)，玉山整理 未來展望 展望未來，川普當選後美對中晶片或半導體出口管制將趨嚴，疊加烏俄戰火風險升溫，將促市場波動擴大；然考量AI長期趨勢仍穩健，且Fed放寬貨幣政策基調亦將延續，評估仍可正面看待美股為主之主要股市長期表現。另觀察11月PMI初值無論是製造業或是服務業部分，均呈現歐洲走弱而美國好轉之景況，加上後續川普執政或再添歐洲壓力，故後續布局建議可更傾向美國為佳。而受川普政策傾向擴大財政赤字並可能促升通膨影響，預期美債殖利率下滑空間將較此前受限，故建議以高息收之美國非投等債為主、投等債為輔方式布局；新興債方面，考量新興主權債信體質仍屬穩健，故亦仍可持續布局新興美元債。 相關告知事項： 本行所提供之資訊僅供參考用途。本行當盡力提供正確之資訊，所載資料均來自或本諸我們相信可靠之來源，但對其完整性、即時性和正確性不做任何擔保，如有錯漏或疏忽，本行並不負任何法律責任。任何人因信賴此等資料而做出或改變投資決策，應審慎衡量本身之需求及投資風險，並就投資結果自行負責。未經本行許可，本資料及訊息不得逕行抄錄、翻印或另作派發。投資建議均依市場變動而差異，投資前請務必留意市場最新訊息。本行以上市場資訊與分析，不涉及特定投資標的之建議。

美國大選後不確定性消除及川普交易行情促使美股創下歷史新高，惟上週上漲動能消退，加上10月PPI通膨年增幅高於預期，且Fed主席鮑威爾表示經濟與就業穩健下並不急於降息，促使美元指數與美債殖利率走揚後維持高檔，而主要股、債指數呈現普遍性收低走勢。其中，美國再次提高對中國AI晶片限制引發相關類股跌勢，及對中強硬官員相繼入閣川普團隊，使上週半導體相關指數及陸、港股市跌幅相對明顯且更受矚目。 私人銀行暨財管事業總處 玉山銀行投資研究中心 快速前往： 市場回顧 美中科技戰 中國市場 美國市場 科技市場 債券市場 未來展望 私人銀行暨財管事業總處 玉山銀行投資研究中心 重點摘要 1. 美國對中國晶片出口限制再升級　港股料將受制 2. 關稅調升衝擊中國經濟　料進一步釋出政策以對沖 3. 美國通膨如市場預期略有反彈　惟評估逐步回落格局不變 4. 美國零售銷售表現強健　製造業初改善惟正面看待其復甦 5. 雲端商積壓訂單創高　需求強勁下正面看待後市展望 6. 輝達基本面展望強勁　惟短期消息面料增添震盪因子 7. 經濟政策支持且高利環境下　債市建議以美非投為核心配置 8. 川普勝選後壓抑新興貨幣　保守看待本地債後續表現 市場回顧 美國大選後不確定性消除及川普交易行情促使美股創下歷史新高，惟上週上漲動能消退，加上10月PPI通膨年增幅高於預期，且Fed主席鮑威爾表示經濟與就業穩健下並不急於降息，促使美元指數與美債殖利率走揚後維持高檔，而主要股、債指數呈現普遍性收低走勢。其中，美國再次提高對中國AI晶片限制引發相關類股跌勢，及對中強硬官員相繼入閣川普團隊，使上週半導體相關指數及陸、港股市跌幅相對明顯且更受矚目。 ▲ 上週市場回顧 Source：Bloomberg (2024/11/15)，玉山整理 美國對中國晶片出口限制再升級　港股料將受制 繼先前實體清單、半導體設備管制(e.g. 光刻機)、算力限制(e.g. 輝達高階晶片) ，傳美已發函要求台積電停止供貨7奈米以下晶片給用於AI之中國客戶；然自貿易戰開打以來，中國對台積電營收貢獻已顯著降低，大摩及野村評估僅影響台積電約1%之營收，整體評估影響有限。 ▲ 台積電區域營收占比分布圖 Source：Bloomberg (2024/11/13)，玉山整理 儘管此措施將使中國已受阻的AI之路更加艱辛，然而中國歷經貿易戰以來供應鏈逐步調整，且AI限制並非新措施，整體來說影響可控；但另一方面，新限制使得原先可將自製晶片下單到台積電的騰訊、阿里巴巴、百度將受到限制，其權重占比大的恆生、國企將受較大影響；而在後續則需要關注川普上任後，是否會擴大限制對中晶片出口政策。 ▲ 中國科技戰時間軸 Source：Yole Group (2024/11/14)，玉山整理 關稅調升衝擊中國經濟　料進一步釋出政策以對沖 除美中科技戰升溫，川普全面勝選亦使關稅進一步上調機率大增，根據J.P. Morgan情境分析，中國GDP將面臨0.9-1.9%衝擊，然而回顧近期的人大常委會未針對消費端以及房地產釋出大規模刺激，評估潛在原因之一為中國政府為保留手段以因應未來關稅衝擊，且觀察情境分析，隨人民幣貶值幅度加大，出口可獲得更多緩衝，故料在後續中國官方將透過匯率調控、釋出貨幣及財政政策手段以對沖關稅影響。 ▲ 貿易戰2.0對於中國經濟影響情境分析 Source：J.P. Morgan (2024/11/04)，玉山整理 中國10月數據出爐，設備製造業及高技術製造業成長較快使工業生產增勢穩定、以舊換新相關商品銷售加快促零售銷售續回升(3.2→4.8%)，先前政策效果於數據逐步反映；整體而言，中國外部風險加劇同時，內部經濟改善提供指數托底力道，料指數回測後具回升空間。 ▲ 中國零售銷售以及工業生產年增率 Source：Bloomberg (2024/11/15)，玉山整理 美國通膨如市場預期略有反彈　惟評估逐步回落格局不變 回到美國市場方面，美國公布10月CPI年比自前月的2.4%升至2.6%，核心CPI年比則維持於3.3%，CPI數據符合市場預期略有反彈。觀察CPI組成細項，10月通膨反彈主要反映能源項之負貢獻減少，其年比自-6.9%升至-4.9%；另外在住房通膨方面，居所項年比仍處於4.9%之偏高水準，儘管下降趨勢並未改變，然其表現仍具一定程度之僵固性，疊加近期市場對川普關稅政策之預期效應，皆增添通膨再起及Fed將轉向緊縮之疑慮。 ▲ 美國CPI/核心CPI及其細項年比走勢 Source：Bloomberg (2024/11/13)，玉山整理 綜合而言，關稅確實為長期通膨之不穩定因子，惟川普之政策規模及落地時間皆仍未定，評估不至影響短中期經濟情勢；觀察近期Fed官員評論亦普遍認為通膨仍將逐步回落，而Fed當前政策利率至中性水準尚有調降空間，料12月將延續降息，明年上半年亦有2碼降息空間。 美國零售銷售表現強健　製造業初改善惟正面看待其復甦 美國10月零售銷售年比自2.0%升至2.8%，核心零售銷售則略降至3.8%，整體而言，消費數據表現依然強韌，料仍可正面看待年末之消費旺季動能。此外，10月工業生產年比自-0.7%改善至-0.3%，儘管10月受颶風及罷工因素拖累，然觀察11月紐約州製造業調查指數自-11.9升至31.2初呈改善跡象，評估其部分反映美國選後之不確定性下降所提振，然部分亦可能是受關稅政策預期效應導致企業提前拉貨所致。 ▲ 美國零售銷售數據(左)/工業生產及紐約州製造業調查指數(右) Source：Bloomberg (2024/11/15)，玉山整理 綜上，美國經濟仍足具韌性，而製造業處落底階段，儘管其展望仍存不確定性，大選後訂單需求改善之延續性亦待觀察，然考量製造業已歷經數季之庫存調整，料可正面看待後續週期性復甦之機會，預期標普500指數將沿趨勢通道震盪上行，建議可逢通道下緣建立部位。 雲端商積壓訂單創高　需求強勁下正面看待後市展望 科技類股方面，今年第3季整體雲端基建(IaaS)及運算平台(PaaS)儘管受到部分產能受限下仍保持穩健增長，整體銷售額年增27%達579億美元，而在領先指標中積壓訂單部分，主要雲端商維持成長趨勢總計金額達6,090億美元創歷史新高，顯示運算需求保持強勁，也有望使未來營收及現金流進一步提升，而美銀預估企業為因應需求將持續擴大基礎建設，故將明年雲端產業總資本支出上調10%，或進一步推動整體營收成長。 ▲ 雲端服務商積壓訂單年增率 Source：BofA (2024/11/13)，玉山整理 而觀察成本端，OpenAI及Google在AI模型單位推理成本方面大幅下滑，分別較18個月前下降90%及97%，相關技術逐步成熟也對未來無論是運算推理亦或是新模型開發有正面影響；綜上受惠於AI雲端服務需求獲得挹注，疊加成本顯著下降，故仍正面看待大型雲端服務商。 ▲ Google及OpenAI單位推理成本 Source：Barclays (2024/11/13)，玉山整理 輝達基本面展望強勁　惟短期消息面料增添震盪因子 除AI雲端服務持續供不應求外，市場關注本週AI龍頭輝達之財報結果，近期多家投行紛紛上調輝達之目標價，除認為本季財報有望再度滿足市場高漲之預期(營收330-340億、毛利率75%)外，隨下一代Blackwell架構晶片已順利出貨，且訂單已滿載至明年Q3，故分析師對2025年中長期輝達營收成長及整體AI市場前景有更加看好之趨勢(預估下季輝達營收有望達到380-400億，季增約16.4%)。 ▲ 近期投銀對輝達目標價調整彙整 Source：Bloomberg (2024/11/13) ，玉山整理 整體而言，AI強勁格局不變下，科技股長多趨勢料將延續，然短期而言，受美國禁令管制升溫及選後至川普上任期間政策不確定性等消息面影響，疊加輝達財報在市場高預期下股價或有先反映可能，都將增添短期科技類股波動加劇，故建議以中長期角度介入。 經濟政策支持且高利環境下　債市建議以美非投為核心配置 債市方面，10月美國非投資級公司債違約率1.3%，連續6個月回落，創2023年初以來低位，反映美國經濟持續保持韌性，市場對經濟衰退預期消退，促使非投債利差亦持續收斂，展望未來，據J.P. Morgan預估至年底美非投債違約率將有望進一步降至1.25%，且明年維持此偏低水準。 據Morgan Stanley統計，美非投債主要權重產業包含能源、金融業等發債者自亞洲進口成本皆相對偏低，顯示川普關稅對美國非投債影響有限；另外資本密集產業包含通訊、能源、原物料，其發債人受惠減稅政策比例亦最高，預期美國非投等債在川普政策下將有望受惠。綜上，考量經濟與政策皆有利於美國非投債，疊加預估美債殖利率或保持高位更長時間下，建議可增加高息收之美國非投債部位。 ▲ 美銀非投資級債指數權重(左)/川普政策對各產業發債者影響(右) Source：BofA, Morgan Stanley (2024/11/08)，玉山整理 川普勝選後壓抑新興貨幣　保守看待本地債後續表現 新興債方面，觀察2016年川普勝選至上任期間新興貨幣普遍呈現貶值，而11/6川普勝選至今新興貨幣亦表現疲弱，兩次川普勝選後新興貨幣疲軟的結果反映市場預期關稅政策將推動美元走強，使新興貨幣遭到拋售，料短期新興貨幣將持續震盪，進而拖累新興本地債表現。 參考2018年中美貿易戰經驗，貿易戰開啟後疲弱的新興貨幣導致市場拋售新興本地債，使新興本地債與美債殖利率差異擴大，考量川普重回白宮將對全球課徵關稅，待關稅政策落地後促新興貨幣走弱，料重演2018年市場拋售本地債情景，使本地債殖利率上升。綜上，評估短期受關稅政策預期使新興貨幣呈現震盪，長期關稅政策落地後，市場拋售本地債促殖利率上揚，故保守看待本地債展望。 ▲ 新興及各區域本地債與美債殖利率差異(%) Source：Bloomberg (2024/11/12)，玉山整理 未來展望 展望未來，美國大選結果已確定形成紅色浪潮，不排除後續貿易、財政政策將可能加劇金融市場波動風險，然而，考量經濟與企業獲利有望受惠減稅與鬆綁監管政策，加上先前支持美股的AI發展趨勢、Fed放寬貨幣政策方向仍然延續，故評估整體股市將以波動擴大，但上行格局持續的機率較高。債市方面，川普政策傾向擴大財政赤字，並使美國存在通膨回升風險，料美債殖利率或將保持高位更久時間，因此建議可挑選受惠川普政策或息收高較高債種，並以美國非投等債為主、投資級債與新興美元債為輔方式進行債市布局。 相關告知事項： 本行所提供之資訊僅供參考用途。本行當盡力提供正確之資訊，所載資料均來自或本諸我們相信可靠之來源，但對其完整性、即時性和正確性不做任何擔保，如有錯漏或疏忽，本行並不負任何法律責任。任何人因信賴此等資料而做出或改變投資決策，應審慎衡量本身之需求及投資風險，並就投資結果自行負責。未經本行許可，本資料及訊息不得逕行抄錄、翻印或另作派發。投資建議均依市場變動而差異，投資前請務必留意市場最新訊息。本行以上市場資訊與分析，不涉及特定投資標的之建議。

上週金融市場三件眾所矚目的事件-美國大選、Fed降息，及中國發布刺激政策集中在同一週發生，其中影響最大的美國選後行情及川普交易，加上Fed降息1碼，大致上主導了上週金融市場的普遍漲勢。 私人銀行暨財管事業總處 玉山銀行投資研究中心 快速前往： 市場回顧 美國大選 FOMC會議 債券市場 中國市場 未來展望 私人銀行暨財管事業總處 玉山銀行投資研究中心 重點摘要 1. 關鍵搖擺州全面翻紅　美國總統大選由川普當選 2. 參眾兩院亦由共和黨領先　形成紅色浪潮機會高 3. 共和黨主導國會料調降企業稅　惟財政赤字亦將擴大 4. 川普勝且高機率紅色浪潮　將使美債務占比顯著上升 5. Fed降息1碼且後續仍有寬鬆空間　有利市場偏多格局延續 6. 美債殖利率或保持高位　建議債券布局以高息債為主 7. 川普王者歸來添中國利空　消費品料將受到最大影響 8. 中國經濟再現回穩跡象　惟市場期待的政策規模尚須等待 市場回顧 上週金融市場三件眾所矚目的事件-美國大選、Fed降息，及中國發布刺激政策集中在同一週發生，其中影響最大的美國選後行情及川普交易，加上Fed降息1碼，大致上主導了上週金融市場的普遍漲勢。 ▲ 上週市場回顧 Source：Bloomberg (2024/11/08)，玉山整理 關鍵搖擺州全面翻紅　美國總統大選由川普當選 ▲ 美國總統大選開票結果 Source：NBC, 270toWin, The Economist(2024/11/11)，玉山整理 參眾兩院亦由共和黨領先　形成紅色浪潮機會高 ▲ 美國參眾兩院大選開票結果 Source：NBC, 維基百科(2024/11/11)，玉山整理 共和黨主導國會料調降企業稅　惟財政赤字亦將擴大 ▲ 川普政策摘要 Source：玉山投資研究中心整理 (2024/11/06) ▲ 川普-共和黨主導兩院情境下之政策影響分析 Source：玉山投資研究中心整理 (2024/11/06) 川普勝且高機率紅色浪潮　將使美債務占比顯著上升 隨川普於總統大選中獲勝，其選前釋出包含延長或再降低減稅與就業法(TCJA)、對個人及企業稅賦減免、國防支出增加等政策有望落實，而此些政策可能會使得美國赤字面臨攀升風險。根據美國盡責聯邦預算委員會預估，擴張性財政政策將為美國增加10.4兆美元赤字；雖另一方面川普主張藉由對外國課取關稅以增加政府稅收，緩解財政赤字壓力，但綜觀整體未來10年川普政策仍將增加美國7.75兆美元赤字。 而國會方面，在目前選情美國參、眾兩院高機會皆由共和黨橫掃下，川普於選前提及延長或進一步減稅政策將有望如期施行，預估至2035年美國債務占GDP由目前99%上升至143%，顯示川普全面執政將使得美國債務占比顯著上升。 ▲ 川普政策及對美國未來十年財政赤字影響 Source：CFRB (2024/10/28)，玉山整理 Fed降息1碼且後續仍有寬鬆空間　有利市場偏多格局延續 Fed於11/7決議延續其降息循環，將政策利率調降1碼(25 bps)至4.5-4.75%，符合市場預期；因本次會議適逢於美國大選後一日召開，Fed主席鮑威爾極力避免評論選舉結果，其並強調大選結果料於短期之內將不會影響Fed之政策方向，整體而言，降息循環基調依然延續。 考量川普政策效果尚不至於短中期出現影響，而Fed利率政策在調降至中性水準前尚有空間(估中性利率或略低於3%)，料Fed將延續其降息循環並於12月再降1碼，惟至明年上半年，Fed或將放慢其降息腳步，藉以觀察各項政策之綜合影響結果，故預期明年上半年降息碼數將減至2碼。展望後市，雖預期Fed或放慢降息腳步，然其調整至中性利率之降息方向依然明確，料美股仍有望於經濟軟著陸後延續擴張格局。 ▲ 11月Fed利率會議重點摘要 Source：Fed (2024/11/07)，玉山整理 美債殖利率或保持高位　建議債券布局以高息債為主 觀察Fed最新貨幣政策表示短期不受選舉結果影響，維持放寬貨幣立場，預期在美債殖利率大幅攀升後或有回落機會，然考量川普上任配合共和黨橫掃國會，長期財政赤字上升擔憂將使美債殖利率下行幅度受限，另外川普對外課徵關稅或使通膨存在升溫風險，進而使殖利率於明年下半年保持高位，故整體上調對未來各季10年期美債殖利率中值至2024年Q4:4.1%、2025年Q1:3.9%、Q2:4.0%、Q3:4.0%。 在預估殖利率將保持高位更長時間下，評估當前配置債券主要收入來源仍於息收，而獲取資本利得空間時間將後延，故債券布局建議以高息收與受益於美國經濟保持強韌之美國非投等債為主，輔以美國為主之投等債與新興美元債。 ▲ 各債種年至今報酬組成 Source：Bloomberg (2024/11/08) ，玉山整理 川普王者歸來添中國利空　消費品料將受到最大影響 川普對中國態度較強硬，宣稱將把關稅全面升至60%，在歷經川普、拜登執政後雖然關稅已有所提升，但後續在稅率部分仍有提升空間。 在近期的關稅調升上(拜登時期)，主要側重於中國新三樣(電動車、鋰電池、 太陽能板)，其中電動車調升幅度更是來到100%；而在即將到來的川普時期，評估2018已提高至25%關稅的項目將進一步拉升之外，目前平均稅率較低的廣泛項目將是後續貿易戰重點調升項目。 ▲ 對中關稅課徵狀況-川普時期 Source：Goldman Sachs (2024/11/03)，玉山整理 中國經濟再現回穩跡象　惟市場期待的政策規模尚須等待 川普提升關稅的政策無疑將拖累中國出口，根據高盛預估將衝擊中企EPS以及指數估值，然若後續政策規模足夠應對衝擊，則有望獲緩衝對估值影響，不過本次的人大常委會令市場失望，會議雖聚焦在化解地方債務，但實際官方所提出政策包含6兆新增地方債限額＋4兆專項債用以化債，實際上僅是讓地方將債務延長，而非中央消化地方債務(發國債) ，亦無提及消費相關的政策規模，引發市場失望性賣壓。 然而經濟層面，10月無論官方或是財新PMI皆全面呈現回溫，出口意外年增12.7%(但可能為美大選提前拉貨)，先前已祭出的政策使得經濟數據延續回升；整體而言，雖川普當選不利中國，但另一方面經濟將有利指數托底；尋求支撐後的回升力道則需再視政策推出狀況而定。 ▲ 中國採購經理人(PMI) Source：Goldman Sachs (2024/11/01)，玉山整理 未來展望 2024年美國總統與國會大選的結果，將以川普與共和黨全面執政的機率最高，紅色浪潮之下，川普的關稅及降稅政策將更易推動 。整體而言，造成的影響體現在以下四個面向： 首先，加徵關稅及收緊移民政策可能促使通膨升溫； 其次，減稅但未削減支出，可能導致財政赤字擴大； 第三，企業減稅與鬆綁監管，有利提振企業獲利與經濟，且以上均可能墊高美債殖利率走勢。 另外，提高關稅也可能提高通膨並引發出口國以貶值因應關稅衝擊，進而使美元指數趨於偏強。同時，Fed會議亦降息1碼並決議延續降息循環，同為金融市場另一重要影響因素。評估Fed 12月將再降息1碼、明年上半年降息2碼，之後可能放慢降息腳步觀察各項政策綜合影響，惟鬆綁高利率環境立場延續，仍料有助經濟與金融市場表現。 另一方面，川普當選不利中國，而11/8中國人大常委會釋出的政策刺激規模低於預期，引發市場失望情緒，所幸其近期經濟表現有利相關指數托底，至於尋求支撐後的回升力道，則須視後續中國政府再釋出的政策狀況而定。 相關告知事項： 本行所提供之資訊僅供參考用途。本行當盡力提供正確之資訊，所載資料均來自或本諸我們相信可靠之來源，但對其完整性、即時性和正確性不做任何擔保，如有錯漏或疏忽，本行並不負任何法律責任。任何人因信賴此等資料而做出或改變投資決策，應審慎衡量本身之需求及投資風險，並就投資結果自行負責。未經本行許可，本資料及訊息不得逕行抄錄、翻印或另作派發。投資建議均依市場變動而差異，投資前請務必留意市場最新訊息。本行以上市場資訊與分析，不涉及特定投資標的之建議。