玉山投研觀點

上週美國公布的8月ISM製造業指數連續第5個月萎縮，8月非農就業報告失業率回降但就業新增數低於市場預期，均持續引發市場對經濟步向衰退的擔憂；與此同時，AI巨頭成長動能漸趨正常化，短期市場重新對標AI產業估值亦為先前漲多的科技股帶來震盪，均促使美股引領全球股市走跌。相對而言，經濟衰退擔憂強化Fed降息期待並促使美債殖利率走低，高評級為主之債券指數因而普遍收高。 私人銀行暨財管事業總處 玉山銀行投資研究中心 快速前往： 市場回顧 美國經濟 成熟市場 產業展望 債券焦點 市場展望 私人銀行暨財管事業總處 玉山銀行投資研究中心 重點摘要 1. 非農數據回升惟不及預期　料Fed將降息助其軟著陸 2. 製造業收縮不利信心　惟服務業穩健料經濟仍具韌性 3. 日圓升值風險提高 短期或抑制企業獲利上行動能 4. 蘋果發表會前後表現平淡　然年末消費旺季表現可期 5. 旺季尾聲料需求走緩　下調能源類股展望至中立 6. 美非投違約率相對可控　降息趨勢確立可續布局債市 市場回顧 上週美國公布的8月ISM製造業指數連續第5個月萎縮，8月非農就業報告失業率回降但就業新增數低於市場預期，均持續引發市場對經濟步向衰退的擔憂；與此同時，AI巨頭成長動能漸趨正常化，短期市場重新對標AI產業估值亦為先前漲多的科技股帶來震盪，均促使美股引領全球股市走跌。相對而言，經濟衰退擔憂強化Fed降息期待並促使美債殖利率走低，高評級為主之債券指數因而普遍收高。 ▲ 上週市場回顧 資料來源：Bloomberg (2024/09/06)，玉山整理 非農數據回升惟不及預期　料Fed將降息助其軟著陸 據美國勞工統計局(BLS)公布之最新數據，8月失業率自4.3%降至4.2%，且非農就業新增人數自7月的8.9萬回升至14.2萬，惟仍低於市場預期的16.5萬人，加上7月新增人數遭下修(原11.4萬)，皆促使市場擔憂情緒再起。然若觀察失業人口之組成，7月大幅增加之臨時性失業已於8月明顯回降，非臨時性或永久性失業亦未有惡化；評估就業市場雖呈現放緩，惟步入衰退之機率仍低，美國經濟軟著陸仍是基本情境。 ▲ 美國非農就業新增人數與勞動市場相關數據 資料來源：US BLS (2024/09/06)，玉山整理 ▲ 美國失業率及失業人口之分項組成原因 資料來源：US BLS (2024/09/06)，玉山整理 在美國通膨狀況改善，而就業市場趨於放緩之情況下，觀察近期Fed官員對貨幣政策之談話基調亦轉向鴿派，包含紐約Fed總裁威廉斯及理事華勒等官員皆對降息持開放立場。預期隨Fed於9月展開降息，貨幣政策之限制性亦將逐步放寬，正面看待美國經濟於年底具回升機會。 ▲ Fed官員近期之談話摘要 資料來源：Bloomberg (2024/09/06) 製造業收縮不利信心　惟服務業穩健料經濟仍具韌性 美國公布8月ISM製造業PMI自前月的46.8回升至47.2，略低於市場預期的47.5，惟近期市場對美國景氣狀況之擔憂仍存，經濟數據疲弱不利交投信心，亦促使上週美股震盪修正。據8月ISM製造業調查，企業持續提及Fed料將調降利率水準，且在11月美國總統大選前之政治不確定性仍存，皆導致廠商暫緩投資或保守管理庫存；觀察製造業PMI之生產及新訂單細項持續收縮，料短期經濟放緩亦將壓抑市場表現。 然服務業仍穩健擴張，8月ISM服務業PMI自51.4小幅升至51.5，其細項商業活動及新訂單指數亦分別處於53.3/53.0水準；評估在服務業延續擴張之下，美國經濟體料具備韌性，並預期市場於美國選前仍或有震盪，惟隨Fed啟動降息及選後不確定性消除，市況亦存回升機會。 ▲ 美國ISM製造業/服務業PMI及其細項指數之近6個月表現 資料來源：ISM (2024/09/05)，玉山整理 日圓升值風險提高 短期或抑制企業獲利上行動能 在其他成熟市場方面，日本8月製造業PMI指數回升(49.1→49.8)，細項生產指數趨穩、新訂單下降幅度減少，且服務業PMI指數亦延續擴張(53.7)，顯示日本經濟活動正逐漸復甦，此外日本企業Q2資本支出從前季年增6.8%成長至7.4%，已連13季擴張，顯示內需動能強勁，有望支撐長期日股表現。 惟市場對日圓已轉為淨多頭部位，隨美國經濟衰退擔憂重燃下上週美元、美債殖利率回落，加劇日圓升值壓力，美元兌日圓從週初147竄升至142左右，儘管近期日銀鷹派風險減輕(行長、副行長強調若金融市場不穩定將不會升息)，但評估美日利差縮窄，日圓或有進一步走強風險，近期或壓抑部分日本企業獲利上行動能，考量短期日股走勢或偏震盪，故下調評等至中立，料於區間34,000-38,000震盪整理。 ▲ 美日利差與日圓走勢 資料來源：Bloomberg (2024/09/07)，玉山整理 蘋果發表會前後表現平淡　然年末消費旺季表現可期 在產業展望的部分，蘋果即將於本週(9/9)舉行秋季發表會，市場屏息以待最新AI手機是否能夠驚豔市場，以加速AI終端應用並提振消費性電子換機潮。以近五年經驗而言，蘋果發表會前三月，由於供應鏈逐漸釋出新機消息，故已先提振類股走勢，以至於發表會前後一週因利多出盡而表現平淡；惟後三月(約12月)表現則普遍優於大盤，顯見年末消費動能有望帶動股價，疊加蘋果將首次釋出AI功能於新機上，故樂觀看待後續走勢。 ▲ 近五年蘋果秋季發表會前後蘋果及大盤走勢 資料來源：Bloomberg (2024/09/04)，玉山整理 整體而言，近期科技股呈現震盪走低，反映AI類股高基期之下，獲利成長動能放緩趨勢，在市場重新對標其未來估值之際，料將使科技股延續震盪行情；惟展望年底消費性電子旺季，以及AI應用透過終端裝置逐漸擴散之下，仍可期待年末至明年初之換機熱潮及科技股行情。 ▲ AI手機出貨量預估 資料來源：IDC (2024/08/29)，玉山整理 旺季尾聲料需求走緩　下調能源類股展望至中立 能源方面，供給側「OPEC延續減產」以及需求側「暑期出遊旺季」係支撐過去油價與能源類股的兩大基石，然回顧5月底以來西德州油價均處70-80美元價位波動，整體缺乏上行動能，市場對經濟衰退擔憂掩蓋了原油在夏季期間的不俗表現，使得油價過去3個月均無法突破盤整區間。 展望後市，供給側而言，OPEC+於9/5日宣布再延長自願減產至今年11月底，或為短期油價帶來支撐效果。然從市場更為關注的需求面來看，隨暑期旺季的結束，汽油需求回落與煉油廠步入秋季歲修，疊加全球經濟前景仍存不確定性，預計原油需求將呈放緩。 綜上，於油市步入淡季及全球經濟動能趨緩下，能源需求在下一季度的走緩可能壓抑油價與類股表現，故本週下調能源展望至中立。 ▲ OPEC會員國產量與生產配額 資料來源：Bloomberg, EIA(2024/09/05)，玉山整理 ▲ 汽油消費量(上) / 煉油廠產能利用率(下) 資料來源：Bloomberg, EIA (2024/09/04)，玉山整理 美非投違約率相對可控　降息趨勢確立可續布局債市 最後關於債市展望，觀察8月美非投違約率1.71%，延續下降趨勢且為2023年1月來低位，然歐非投違約率則於8月再度回升至2.2%，創2021年4月以來新高，反映當前全球經濟放緩主要以製造業最為明顯，且中國經濟持續疲弱，兩項因素對歐洲企業影響相對美國企業大，且根據J.P. Morgan預估至年底歐非投違約率將攀升至3%，相較美非投僅小幅攀升至2%，整體歐非投違約攀升風險亦較大，故建議非投債布局可以美非投為主。 隨8月以來美國經濟數據公布好壞紛雜，市場對美國經濟不確定性增加，同時也牽動對Fed年內降息碼數預估與債券殖利率波動，然考量Fed後續啟動降息循環已大致底定，長期美債殖利率有望趨勢型回落下，建議債券可續持有，並於美債殖利率回彈時加碼布局債券部位。 ▲ 美歐非投等債歷史違約率走勢 資料來源：BofA (2024/09/04)，玉山整理 未來展望 展望未來，Fed進入降息循環前夕，市場對Fed是否能及時降息以避免經濟邁入衰退仍抱持觀望態度，然而觀察美國服務業仍穩健擴張，失業狀況亦未見惡化，評估美國經濟仍具韌性；故待年底美國總統大選不確定性消除、降息效果逐步彰顯，升勢料將再重新主導市況。另一方面，儘管正市場重新調整對AI的樂觀預期，使科技股短期呈現震盪走勢，惟本週將迎來蘋果秋季發表會，機構法人普遍樂觀看待AI手機之換機潮，且AI及科技產業長期正向趨勢仍未改變下，建議宜以中長期角度看待科技產業之發展。債市方面，債信體質良好且Fed貨幣政策基調將轉趨放寬，因此可正面看待包含投資等級債、非投等債及新興債之整體債市，亦可視殖利率回彈時進一步加碼配置。 相關告知事項： 本行所提供之資訊僅供參考用途。本行當盡力提供正確之資訊，所載資料均來自或本諸我們相信可靠之來源，但對其完整性、即時性和正確性不做任何擔保，如有錯漏或疏忽，本行並不負任何法律責任。任何人因信賴此等資料而做出或改變投資決策，應審慎衡量本身之需求及投資風險，並就投資結果自行負責。未經本行許可，本資料及訊息不得逕行抄錄、翻印或另作派發。投資建議均依市場變動而差異，投資前請務必留意市場最新訊息。本行以上市場資訊與分析，不涉及特定投資標的之建議。

上週市場謹慎觀望AI龍頭輝達公布財報，而後其財報結果顯示整體營收及資料中心類別表現持續亮眼，但高標準檢視下未能驚艷市場，拖累科技股震盪修正；另一方面，上週耐久財訂單、消費者信心及Q2 GDP增長率等數據均顯示美國經濟雖有放緩但未如市場預期遜色，進而提供金融市場支撐動能，最終全球全球主要股指數呈現震盪後回升或仍然收低之不等走勢。債市方面，數據顯示美國經濟仍具韌性，降低市場對Fed 9月利率會議一次降息2碼預期，並促使各天期美債殖利率走揚，高評級為主之債券指數因而普遍性回落。 私人銀行暨財管事業總處 玉山銀行投資研究中心 快速前往： 市場回顧 輝達財報 科技展望 美國市場 日本市場 債券焦點 市場展望 私人銀行暨財管事業總處 玉山銀行投資研究中心 重點摘要 1. 輝達財報驚喜感疲乏　料市場重新對標AI類股估值 2. AI發展軌跡仍處初期　AI長期趨勢強勁下可逢低布局 3. 通膨趨緩助消費者信心回升　評估美國經濟表現強韌 4. 日本科技基本面仍穩健　經濟回升支撐日股長期表現 5. 再融資成本可控且財務體質健全　優先布局高評級債 6. 中國房企利息負擔減輕及政策支持　料違約風險可控 市場回顧 上週市場謹慎觀望AI龍頭輝達公布財報，而後其財報結果顯示整體營收及資料中心類別表現持續亮眼，但高標準檢視下未能驚艷市場，拖累科技股震盪修正；另一方面，上週耐久財訂單、消費者信心及Q2 GDP增長率等數據均顯示美國經濟雖有放緩但未如市場預期遜色，進而提供金融市場支撐動能，最終全球主要股指數呈現震盪後回升或仍然收低之不等走勢。債市方面，數據顯示美國經濟仍具韌性，降低市場對Fed 9月利率會議一次降息2碼預期，並促使各天期美債殖利率走揚，高評級為主之債券指數因而普遍性回落。 ▲ 上週市場回顧 資料來源：Bloomberg (2024/08/30)，玉山整理 輝達財報驚喜感疲乏　料市場重新對標AI類股估值 萬眾矚目之AI晶片龍頭輝達Q2財報結果上週出爐，受惠於強勁之AI晶片需求持續，使輝達之財報及財測結果皆再度優於市場預期。 總營收/資料中心營收: 300/263億美元 (彭博預估: 288/251億美元) 調整後毛利率/淨利率: 75.1%/56.4% (彭博預估: 75.5%/54.8%) 下季度營收預估: 325億美元 (彭博預估: 319億美元) ▲ 輝達總營收及資料中心部門營收走勢 資料來源：Bloomberg, Nvidia (2024/08/28)，玉山整理 另外，本次電話會議中提及以下重點： 1. Blackwell延遲出貨狀況: 輝達表示確實有部分生產障礙，正在進行產品設計改良以提高良率，本季已提供Blackwell樣品給合作夥伴和客戶，目前仍預期Q4將如期出貨並為公司帶來數十億營收。 2. 本季毛利率呈現季減: 主要原因是由於準備數據中心新產品Blackwell之相關成本所致，評估長期毛利率將維持在75%之上。 3. 主權及企業AI需求皆持續強勁: 上調今年主權AI營收；輝達之企業客戶已廣泛擴散至不同行業，且並不僅限於大型CSP雲端服務商。 整體而言，AI晶片強勁需求持續，顯示各產業仍然積極建置AI基礎建設；惟在基期逐漸墊高之下，輝達終要面臨成長動能(年增率)放緩之影響，疊加隨著市場對AI之期望越趨高漲，對於輝達財報優於預期之驚喜感卻越顯疲乏，使得市場或將開始正視成長動能正常化及修正對AI硬體供應鏈未來過度樂觀之前景，故評估短期展望上不排除市場將修正對於AI硬體類股近一年以來快速膨脹之本益比。 ▲ 輝達營收年增率、資料中心營收年增率及毛利率走勢 資料來源：Bloomberg, Nvidia (2024/08/28) AI發展階段仍處初期　AI長期趨勢強勁下可逢低布局 觀察AI應用層面，目前主要軟體服務公司近期皆積極推出相關AI功能軟體，但毛利率表現方面相對持平，主要可歸咎於添購高價之AI設備為毛利產生重大影響，同時AI軟體商用狀況亦無法大幅貢獻企業獲利。綜上所述，目前AI發展階段於科技革命週期仍為初期，AI應用為軟體廠之獲利貢獻仍未彰顯，疊加AI硬體龍頭輝達成長曲線逐漸正常化之際，短期或使市場重新對標AI類股估值，為科技股帶來震盪。 然而，先前雲端服務廠財報結果顯示目前AI獲利貢獻雖然有限，但已成功轉換為營收，因此企業皆表示將持續投資於AI基礎建設，高盛預估AI伺服器營收將由去年約400億美元增長到2028年約2,850億美元，故在AI產業長期動能明朗下，建議趁市場修正時逢低分批布局。 ▲ 伺服器市場銷售預估(十億美元) 資料來源：Goldman Sachs (2024/08/28)，玉山整理 通膨趨緩助消費者信心回升　評估美國經濟表現強韌 回到美國市場，上週公布8月消費者信心指數呈現回升，其自101.9升至103.3(市場預期100.8)；其中消費者對未來6個月之展望調查中，認為景氣將轉佳的比例上升，反映隨著通膨趨緩，亦增強消費者對未來個人財務狀況之信心，在消費者信心回升之下，評估可正面看待年底消費旺季動能。 ▲ 美國經濟諮詢委員會消費者信心指數 資料來源：Bloomberg (2024/08/27)，玉山整理 針對近期市場更為關注之就業數據狀況，前述消費者調查中亦回報消費者對就業機會預期減少，觀察初領失業金人數於7月確實呈現增加，惟其至8月已初步和緩，後續可進一步觀察8月非農就業報告結果。然整體而言，評估陷入衰退機率仍低，且上週美國將Q2 GDP季比年增率自2.8%上修至3.0%，皆顯示美國經濟強韌；綜上，預期隨Fed於9月啟動降息，美國經濟有望軟著陸，並於年底再轉趨回溫。 ▲ 美國初領失業金人數及其市場預期 資料來源：Bloomberg (2024/08/29)，玉山整理 日本科技基本面仍穩健　經濟回升支撐日股長期表現 與美國及科技產業息息相關之日本市場方面，日本半導體協會公布近3月日本半導體設備銷售額平均年增24%，其中對主要出口地區中國銷售保持高位，且對台、韓近期銷售也有成長跡象，顯示AI帶動之半導體產業需求延續，日本半導體設備出口亦隨之成長；而上週輝達公布財報時表示下一代晶片Blackwell將於Q4開始出貨，因此雖短暫延遲出貨，不過評估不會對明年日本相關供應鏈營收產生重大風險，故日本科技基本面仍穩健，料支撐股市動能，故對日股維持相對正向看法。 ▲ 日股半導體設備銷售額成長率 資料來源：Goldman Sachs, 日本半導體協會 (2024/08/29)，玉山整理 再融資成本可控且財務體質健全　優先布局高評級債 債市方面，觀察非投等債各評級中除CCC級以下，BB、B級債券的額外再融資成本已大幅減少，接近2022年初水準，反映在當前歐美經濟趨緩但不至於陷入衰退之背景下，及對央行啟動降息信心增加，市場更為青睞評級較高之非投等債，促BB、B級債券殖利率下滑，並使此類企業未來面臨額外再融資成本風險降低，有利公司財務體質健全，故布局非投等債時建議以信評較高債種為主。 ▲ 美歐非投等債殖利率與票面利率差距 資料來源：Bloomberg (2024/08/28)，玉山整理 而投等債方面，觀察美國投等債企業Q2 EBITDA獲利率30.97%，創近5年新高，隨企業獲利回升，帶動企業總債務占EBITDA比例連兩季下滑，評估整體投等債財務體質改善，建議可持續布局投等債相關標的。 ▲ 美國投等債財務基本面狀況(%) 資料來源：Bloomberg (2024/08/29)，玉山整理 中國房企利息負擔減輕及政策支持　料違約風險可控 最後看到亞洲非投資等級債方面，近期中國房企陸續公布半年報結果，由於各大城市今年1至6月住宅銷售面積相較去年下半年衰退，拖累房企房屋銷售收入表現，然而在房企持續去槓桿情況下，利息負擔逐漸減輕，促使在亞洲非投等債投組中的中國房企利息保障倍數大多數未呈現惡化；此外，中國政府持續透過收購過剩的餘屋之政策來去化房屋庫存，同時達成保障住房目的，此舉勢必給予現存房企資金支持，料中國房企違約風險可控。 ▲ 2024H1房企銷售額及利息保障倍數變化 資料來源：中指雲, Bloomberg (2024/08/30)，玉山整理 觀察亞洲其他國家及地區企業信用利差年初至今變化，大部分呈現下行趨勢，惟澳門地區企業(多為博奕事業)信用利差因中國經濟疲弱而呈現攀升，但隨著博奕事業財報公布顯示其獲利穩健，料該地區企業的信用利差有望回落，支持亞洲非投等債後續表現。 ▲ 亞洲主要各國企業信用利差年初至今變化 資料來源：Bloomberg (2024/08/29)，玉山整理 未來展望 展望未來，輝達財報結果顯示此前主流的AI類股雖持續發展，但高基期下增長率越來越不易符合市場過度樂觀預期，後續或需要一段時間的預期調整過程，相關類股短期表現可能因此受到抑制；然而就中長期角度而言，AI仍為各產業積極發展重點，且後續將迎來第4季傳統電子消費旺季，因此建議可趁類股修正之際逢低布局科技產業。同時，近期數據顯示美國消費動能仍佳、初領失業救濟金人數等高頻就業數據亦具支撐，凸顯美國經濟仍具韌性，若本週非農就業報告不致如同前月疲弱，疊加9月Fed會議可望啟動新一輪降息循環，料使股、債市可望延續震盪上行格局。 相關告知事項： 本行所提供之資訊僅供參考用途。本行當盡力提供正確之資訊，所載資料均來自或本諸我們相信可靠之來源，但對其完整性、即時性和正確性不做任何擔保，如有錯漏或疏忽，本行並不負任何法律責任。任何人因信賴此等資料而做出或改變投資決策，應審慎衡量本身之需求及投資風險，並就投資結果自行負責。未經本行許可，本資料及訊息不得逕行抄錄、翻印或另作派發。投資建議均依市場變動而差異，投資前請務必留意市場最新訊息。本行以上市場資訊與分析，不涉及特定投資標的之建議。

上週美國8月製造業PMI初值遜色及至3月過去一年就業人口大幅下修81.8萬人雖一度添增市場雜音，惟Fed公布的7/30-31會議紀要顯示官員立場轉趨鴿派，週五Fed主席鮑威爾談話再釋明確的即將啟動降息訊息，激勵全球股、債市普遍正面表現；其中，國際油價則仍受累經濟放緩擔憂而較明顯下跌。匯市方面，美元指數隨Fed降息期待而收低，提振非美貨幣相對美元近乎全面走升。 私人銀行暨財管事業總處 玉山銀行投資研究中心 快速前往： 市場回顧 美國市場 黃金展望 債券市場 日本市場 科技議題 未來展望 私人銀行暨財管事業總處 玉山銀行投資研究中心 重點摘要 1. 鮑威爾表示降息時機已到　政策放寬料支持市場發展 2. 美國經濟短期呈現放緩　然料長期將重回成長格局 3. 降息帶動投資型需求的恢復　樂觀看待長期金價走勢 4. 企業債信未見衰退訊號　Fed降息前為債券布局良機 5. 日銀行長基調中立謹慎　料匯率對日股波動減緩 6. 雲端廠資本報酬率走升　積極擴建AI有望帶動其營收 7. AI供應鏈營收表現持續強勁　靜待輝達財報提供指引 市場回顧 上週美國8月製造業PMI初值遜色及至3月過去一年就業人口大幅下修81.8萬人雖一度添增市場雜音，惟Fed公布的7/30-31會議紀要顯示官員立場轉趨鴿派，週五Fed主席鮑威爾談話再釋明確的即將啟動降息訊息，激勵全球股、債市普遍正面表現；其中，國際油價則仍受累經濟放緩擔憂而較明顯下跌。匯市方面，美元指數隨Fed降息期待而收低，提振非美貨幣相對美元近乎全面走升。 ▲ 上週市場回顧 資料來源：Bloomberg (2024/08/23)，玉山整理 鮑威爾表示降息時機已到　政策放寬料支持市場發展 上週Fed主席鮑威爾於全球央行年會發表談話，其明確表示降息的時機已到，降息的幅度則取決於後續的數據。在總經展望方面，鮑威爾表示對通膨率回到2%之信心增強，並認為疫後混亂的供應鏈持續恢復起了關鍵的作用，通膨回落亦不代表經濟疲軟。此外，當前失業率的上升並不是因為經濟轉弱的裁員所導致，其主要是反映勞動供給的大幅增加；然而，Fed並不尋求也不歡迎勞動市場再更進一步降溫。 整體而言，鮑威爾於本次全球央行年會中傳遞出自Fed收緊政策以來最為明確之鴿派訊號，市場預期Fed將於9月會議開始啟動降息循環且至年底有近4碼之降息空間；惟考量美國經濟陷入衰退之機率仍低，故評估後續降息路徑Fed以逐次會議各降息1碼之可能性較高。 ▲ Fed主席鮑威爾於全球央行年會之談話 資料來源：Bloomberg (2024/08/23)，玉山整理 美國經濟短期呈現放緩　然料長期將重回成長格局 觀察上週美國公布之標普8月製造業PMI初值自前月的49.6降至48.0，遜於市場預期的49.5，反映製造業表現仍相對較弱。參考包含標普及多家機構法人之產業調查，近期製造業數據轉弱，除了是受到Fed高利率政策之限制性效果影響，在Fed料將於9月開始調整利率水準前夕，疊加美國總統大選前之政治不確定性，皆進一步促使廠商在投資項目與庫存管理上之態度轉趨保守觀望。 然另一方面，標普8月服務業PMI初值自55.0升至55.2且優於預期的54.0，評估服務業持續擴張將支撐整體經濟表現。展望後市，預期美國經濟將進入調整期，GDP成長率料放緩至1.5%；惟長期而言，隨Fed放寬貨幣政策及美國大選結果明朗，仍正面看待市場長期發展。 ▲ 美國實質GDP及其細項之彭博綜合調查預估 資料來源：Bloomberg (2024/08/23)，玉山整理 降息帶動投資型需求的恢復　樂觀看待長期金價走勢 金價在歷經4月以來的盤整後，於上週順勢突破整理區間，一度站上歷史新高的2,500美元價位。回顧6月以來各類原物料的表現，各原物料在近期經濟衰退的氛圍中均有一定程度的修正，惟黃金的避險性質在此段時間獲得良好的體現，促累計報酬率達7%，並突破歷史新高。 降息週期所驅動的黃金「投資型需求」恢復是金價續漲的關鍵，過去因高利率而使投資人持有黃金的誘因減少，黃金ETF持倉都處在較低水位，但7月黃金ETF淨增持量為44.8公噸，創2022年初以來新高，評估在降息預期的帶動下，投資人對黃金ETF的持有意願將逐步回升。綜上，在降息循環與央行購金等利多因素延續之下，樂觀看待長期金價與相關類股表現，故上調12M黃金價格目標價至2,750美元。 ▲ 全球黃金ETF實體黃金持有量與金價關係 資料來源：Bloomberg (2024/08/20)，玉山整理 企業債信未見衰退訊號　Fed降息前為債券布局良機 觀察歷史美國經濟陷入衰退時，非投等債淨升評比率與淨明日之星比率皆會大幅滑落，反映企業債信體質惡化，而近期美國經濟放緩，但非投等債之淨升評比率仍持續回升，而淨明日之星比率保持在0軸之上，顯示當前整體非投債企業債信體質仍保持穩健。 隨上週美國勞工局下修今年3月前1年的非農數據，及Fed會議紀要顯示，多數官員認為9月降息是合適，市場認為Fed 9月啟動降息1碼已大致確定，若觀察過往在美國經濟未陷入衰退前，各信用債殖利率多於Fed啟動降息前小幅回落，降息後再持續下降，故建議在貨幣政策轉趨寬鬆下，可持續增加全球投等債或非投等債等債券配置，以鎖住當前4-7%殖利率水準。 ▲ 非投資等級債信評調整走勢 資料來源：BofA (2024/08/01)，玉山整理 日銀行長基調中立謹慎　料匯率對日股波動減緩 日銀行長植田和男7/31會議上意外釋鷹，暗示未來將繼續升息引發金融市場劇烈震盪後，其8/23針對貨幣政策接受國會質詢時，重申「目前日本利率仍處於極低水平，若通膨及經濟數據持續成長，未來將繼續上調利率」，不過將「仔細觀察不穩定之金融市場的影響」，顯示日銀雖堅持繼續升息，但並不急於採取行動，中立謹慎的立場料使日圓不致大幅走升，對日股波動風險有望較7月會議時減緩。 另一方面，日本基本面正逐漸好轉，Q2 GDP轉正，且7月進口額(+16.6%)、進口量(+4.4%)皆大幅回升，包含原物料、電機及消費品等多品項進口額呈現上行，顯示內需改善；此外，日本企業宣布股票回購金額大幅增加(7/1-8/19年增47%)，且其中有66%企業近一年才宣布股票回購，為響應政府企業治理改革計畫，股票回購已漸成為常態，料有利日企長期股價發展，故對日股維持長期正向看法不變。 ▲ 日本進口、出口額年增率(左)/各項目進口額年增率變化(右) 資料來源：BofA (2024/08/22)，玉山整理 雲端廠資本報酬率走升　積極擴建AI有望帶動其營收 在各雲端廠皆提及目前AI需求強勁，故不斷上修其資本支出下，市場仍對於資本支出效率還存有疑慮，然進一步觀察CSP廠投入資本報酬率(ROIC)，近幾季資本支出持續擴增下並未見ROIC呈現明顯下滑態勢，反而逆勢走升，而摩根士丹利也預估於2024下半年4大CSP有望創造2,580億美元之營運現金流，2025更將成長至5,500億美元(2023約3,550億美元)，其也顯示目前主要CSP仍有能力支持較高資本投入。 資料來源：Bloomberg (2024/08/20)，玉山整理而根據大摩針對AI及機器學習的問卷調查指出美歐大部分公司還是將相關投資列為首要任務，淨優先順序也來到歷史新高水平，凸顯各家公司對AI創新技術的支持，在各公司積極擴建AI下也有望帶動其相關科技公司營收表現，評估AI長多格局料將延續。 ▲ CSP廠資本支出及投入資本報酬率(ROIC) 資料來源：Bloomberg (2024/08/20)，玉山整理 AI供應鏈營收表現持續強勁　靜待輝達財報提供指引 AI晶片龍頭輝達將於本週公布財報，觀察AI伺服器供應鏈中指標公司，上游(台積電)及下游(鴻海)Q2以及最近之7月營收皆創下歷史新高，且兩間企業近期法說會中皆表示AI產品之需求相當強勁，暗示本週輝達即將公布之財報料將延續亮眼表現，再次驗證AI長多趨勢將持續。 ▲ AI供應鏈(台積電及鴻海)營收 資料來源：Bloomberg (2024/08/21)，玉山整理 然而觀察近期輝達股價而言，或已預先反應財報結果，8月以來漲幅+16.5%(截至8/20)，大幅優於美國科技大盤指數(那指:+3.6%；費半: +6.8%)。另外，在基期效應下，本季輝達營收年增率料將大幅遜於前幾季度，或增添股價潛在震盪機會。綜上，在資本支出展望持續上修之背景下，將推動中長期AI投資趨勢；然輝達財報即將公布之際，短期建議觀望以避免市場波動劇烈。 ▲ 輝達整體營收、資料中心年增率及預估 資料來源：Bloomberg (2024/08/20)，玉山整理 未來展望 展望未來，隨Fed官員對通膨朝向2%目標邁進的信心增加，及就業市場放緩使官員逐漸聚焦穩定就業使命，故推論Fed 9月啟動降息已箭在弦上，而Fed放寬貨幣政策將有助於市場延續偏多格局。短期則需關注8/28 AI龍頭輝達的財報與財測結果，評估仍未能排除金融市場將因此存在波動可能，然長期正向看待AI發展的觀點並未改變；債券方面，考量發債企業與新興國家債信體質保持穩健，且Fed有望啟動降息，建議可配置評級較高的公司債及新興美元債，鎖住當前高殖利率以期增進投組報酬。 相關告知事項： 本行所提供之資訊僅供參考用途。本行當盡力提供正確之資訊，所載資料均來自或本諸我們相信可靠之來源，但對其完整性、即時性和正確性不做任何擔保，如有錯漏或疏忽，本行並不負任何法律責任。任何人因信賴此等資料而做出或改變投資決策，應審慎衡量本身之需求及投資風險，並就投資結果自行負責。未經本行許可，本資料及訊息不得逕行抄錄、翻印或另作派發。投資建議均依市場變動而差異，投資前請務必留意市場最新訊息。本行以上市場資訊與分析，不涉及特定投資標的之建議。

歷經美國經濟衰退等疑慮衝擊後，上週公布的數據顯示美國7月通膨持續走緩，而零售銷售出乎預期強勁及初領失業救濟金人數下滑則顯示美國經濟仍具韌性，進一步緩解原先市場擔憂情緒，全球股市隨之迅速回升，尤以風險偏好程度較高的科技股反彈幅度相對較大。債市方面，受惠Fed降息趨勢更明朗化及中東地緣政治風險影響，上週債券指數亦普遍呈現收漲。 私人銀行暨財管事業總處 玉山銀行投資研究中心 快速前往： 市場回顧 美國市場 債券焦點 科技議題 日本市場 市場展望 私人銀行暨財管事業總處 玉山銀行投資研究中心 重點摘要 1. 美國通膨率重回2字頭　料Fed將放寬其高利率政策 2. 零售銷售數據表現強韌　正面看待美國經濟軟著陸 3. 非投債違約風險仍可控　資金流入債市動能保持強勁 4. 獲利動能放緩疑慮升溫　AI延遲出貨消息促指數修正 5. GB200延遲出貨影響有限　AI晶片供不應求格局持續 6. 歷史經驗支持半導體表現　基本面樂觀建議逢低布局 7. 日圓回穩且經濟基本面改善　有利日股長期表現 市場回顧 歷經美國經濟衰退等疑慮衝擊後，上週公布的數據顯示美國7月通膨持續走緩，而零售銷售出乎預期強勁及初領失業救濟金人數下滑則顯示美國經濟仍具韌性，進一步緩解原先市場擔憂情緒，全球股市隨之迅速回升，尤以風險偏好程度較高的科技股反彈幅度相對較大。債市方面，受惠Fed降息趨勢更明朗化及中東地緣政治風險影響，上週債券指數亦普遍呈現收漲。 ▲ 上週市場回顧 資料來源：Bloomberg (2024/08/16)，玉山整理 美國通膨率重回2字頭　料Fed將放寬其高利率政策 美國公布7月CPI數據，儘管其月比呈現回彈，然CPI及核心CPI年比分別自3.0%/3.3%降至2.9%/3.2%(市場預期3.0%/3.2%)，且7月名目CPI年比為2021/3以來首度回到2字頭。此外，細項-居所之年比亦自5.2%降至5.1%；整體而言，美國通膨呈現緩步走降之趨勢並未改變。 ▲ 美國近月CPI/核心CPI及其細項月比變動 資料來源：Bloomberg (2024/08/14)，玉山整理 ▲ 美國CPI/核心CPI及其細項年比走勢 資料來源：Bloomberg (2024/08/14)，玉山整理 觀察Fed官員於CPI數據公布後發表之評論，亞特蘭大Fed總裁博斯蒂克(Raphael Bostic)表示對9月降息持開放態度，芝加哥Fed總裁古爾斯比(Austan Goolsbee)亦表示在通膨方面取得進展，其將越來越關注勞動市場狀況。綜上評估，Fed料有望於9月啟動降息(預估年內降息幅度2-3碼)，以避免高利率政策之限制性過度削弱美國經濟；後續觀察重點將轉往8/23全球央行年會Fed主席鮑威爾對貨幣政策之基調。 零售銷售數據表現強韌　正面看待美國經濟軟著陸 近期全球金融市場波動擴大，主因先前公布之美國7月非農就業數據轉弱，加劇了市場對美國經濟將陷入衰退之疑慮。惟觀察截至8/10當週之初領失業金人數自23.4萬續降至22.7萬人(預期23.5萬)，顯示就業狀況並未如市場擔憂般的惡化，市場對經濟衰退之擔憂或過度反應。 觀察美國7月工業生產年比自1.1%降至-0.2%，顯示美國經濟體中的確存在放緩跡象，亦反映Fed高利率政策對經濟壓抑效果之滯後性浮現，對工業及製造業部門的影響相對明顯。惟上週亦公布7月零售銷售年比自2.0%升至2.7%，再度顯示美國消費力於高利率環境下足具韌性；綜合評估，料強韌之非製造業部門及消費表現將支撐整體經濟，軟著陸仍是美國經濟展望之基本情境，故仍正面看待長期市場發展。 ▲ 美國工業生產及零售銷售數據 資料來源：Bloomberg (2024/08/15)，玉山整理 非投債違約風險仍可控　資金流入債市動能保持強勁 雖先前美國7月就業與經濟數據增添市場對經濟放緩或衰退疑慮，然受惠今年美國非投等債企業發債融資順利，使企業違約風險持續下滑，觀察美國非投等債7月違約率再度降至1.8%，為近17個月低位，且美銀依據未來12個月預估違約率推算之企業信貸損失價格，通常領先目前違約率走勢，同步持續下滑至95bps，反映後續非投等債違約大幅攀升風險偏低，非投債違約風險可控。 ▲ 美國非投債違約率與未來12個月信貸損失 資料來源：BofA (2024/08/06)，玉山整理 獲利動能放緩疑慮升溫　AI延遲出貨消息促指數修正 綜觀7月以來科技股跌幅，主要可歸納為2大基本面因素: 1)Q2財報季結果而言，EPS優於預期幅度大幅落後於近幾季表現，在費半本益比高點較年初擴張27%(標普500僅10%)之下，市場對其財報預期較高，而EPS優於預期比率下降增添市場對獲利動能放緩之疑慮。2)近期傳出輝達GB200晶片或將延遲出貨，市場修正對於AI之獲利貢獻時程，並同步促年至今本益比擴張較快之半導體類股受到較大之修正。 ▲ 近兩年各季度美股EPS優於預期幅度 資料來源：Bloomberg (2024/08/14)，玉山整理 觀察各終端產品狀況，伺服器市場持續成長(尤其AI伺服器現況表現強勁)；PC及手機市場保持穩定，H2受惠AI換機潮帶動有望優於H1；而表現欠佳之工業、車用雖延續疲軟，但或將於Q3落底。展望而言，AI帶動之基本面料穩健成長，其餘半導體市況有望落底復甦。 ▲ 半導體各終端產品市況 資料來源：Citi (2024/08/08)，玉山整理 GB200延遲出貨影響有限　AI晶片供不應求格局持續 據報導，由於晶片設計缺陷導致輝達下一代AI伺服器GB200或將延遲出貨，使CSP廠商或於2025年才能獲得產品。然彙整投行預估，普遍認為對輝達2024、2025年獲利影響有限，高盛預估2024年AI晶片營收或減少1.7%，需求遞延之下，2025年反而上調0.8%之AI晶片營收；美銀則指出目前AI晶片供給仍嚴重短缺，在CSP雲端大廠持續增加資本支出之下，短期供應端狀況僅影響「出貨」而非整體「需求」。 ▲ GB200延遲出貨對輝達AI晶片營收影響之預估 資料來源：Goldman Sachs (2024/08/07)，玉山整理 以硬體供應商而言，大摩預估GB200伺服器機架零件或將推遲約1-2個月至11月，不過仍維持今年Q4小量出貨、2025年大量出貨之預估；鴻海法說會亦證實AI伺服器產品將於Q4如期出貨。綜上評估近期股價或有過度反應狀況，AI供應鏈在需求持續強勁之下仍具投資優勢。 歷史經驗支持半導體表現　基本面樂觀建議逢低布局 觀察費半自2010年以來各季指數平均報酬，Q2及Q3走勢表現相對較為平淡，而在傳統科技業旺季帶動下Q4、Q1表現相較於大盤則更為亮眼；另外，統計近三次半導體銷售上行週期及股市報酬表現，截至目前約經歷1年時間(僅約歷史平均值的一半)，整體報酬方面亦遠低於歷史平均水準之67%，故儘管近期科技股走勢呈現回落，但在AI資本支出持續強勁之背景下，評估中長期半導體板塊表現料將優於大盤。 ▲ 2010年以來各季指數平均報酬 資料來源：Bloomberg, BofA (2024/08/14)，玉山整理 綜上，獲利動能放緩疑慮升溫、AI晶片出貨延遲、總經及地緣政治紛擾等因素下，近期市場對於科技股之投資信心回落；惟展望中長期，半導體復甦步調延續、AI展望依舊正向，歷史經驗亦支持科技股後續漲勢，建議可趁Q3市場震盪時逢低布局，並展望Q4及明年Q1表現。 ▲ 全球半導體銷售金額上行週期及指數報酬 資料來源：Bloomberg, SIA (2024/08/14)，玉山整理 日圓回穩且經濟基本面改善　有利日股長期表現 近期日銀官員基調轉鴿，副行長內田真一8/7表示不會在市場不穩定時升息，疊加美國零售銷售數據穩健使大幅降息預期降溫，美日利差再度走擴下日圓回貶，也帶動日股風險偏好回升，料Q3美元/日圓於區間145-150震盪整理，日圓大幅走升機率低日股走勢望回歸基本面。 日本上週公布2024第二季GDP擺脫前幾季萎靡狀態，季比年化成長3.1%，高於市場預期(2.3%)，以消費及出口貢獻最大，且企業投資、政府支出等皆有廣泛回升跡象，其中消費擺脫連四季負成長年增4.0%，主要因汽車解除供應限制恢復生產而帶動國內汽車消費、耐久財支出明顯回升，評估隨日本春鬪加薪後，名目及實質薪資已連3月成長有望帶動消費持續回溫，促進國內經濟成長動能。綜合以上，日圓大幅升值風險低，疊加經濟基本面逐漸修復，故對日股長期維持相對正向看法。 ▲ 日本GDP及細項年增率變化 資料來源：Nomura (2024/08/15)，玉山整理 未來展望 展望未來，美國經濟雖有所放緩，惟近期優於預期的服務業、零售銷售及就業等數據顯示其經濟有望軟著陸，而非步向衰退，因此短期整體金融市場雖仍待消化利空與不確定性而存在震盪，然而後續Fed料自9月啟動降息循環，支持美國經濟表現，使美股為主之全球股市長期仍有望趨於正面發展。股票布局方面，先前股市修正已部分緩解估值過高隱憂，且AI長期發展趨勢不變下，可逢低布局如科技等展望正向標的；債券布局方面，儘管美國經濟放緩但非投資級債債信體質保持穩健，加上後續Fed有望降息吸引資金流入支持債市，因此建議可以評級較高的非投資級債或投資等級債為主，持續進行債市部位布局。 相關告知事項： 本行所提供之資訊僅供參考用途。本行當盡力提供正確之資訊，所載資料均來自或本諸我們相信可靠之來源，但對其完整性、即時性和正確性不做任何擔保，如有錯漏或疏忽，本行並不負任何法律責任。任何人因信賴此等資料而做出或改變投資決策，應審慎衡量本身之需求及投資風險，並就投資結果自行負責。未經本行許可，本資料及訊息不得逕行抄錄、翻印或另作派發。投資建議均依市場變動而差異，投資前請務必留意市場最新訊息。本行以上市場資訊與分析，不涉及特定投資標的之建議。

上週受累日銀啟動升息，透過日本低利率進行套利交易的大量部位平倉，促使日圓急遽升值，疊加8/2美國公布7月就業報告進一步加深經濟衰退疑慮，抬高市場避險情緒，令全球金融市場一度大幅修正。所幸美國服務業PMI自48.8升至51.4返回擴張區間，且初領失業救濟金人數亦低於市場預期，陸續緩解部分市場擔憂，美股亦引領全球股市收斂甚至收復週初以來跌幅。債市方面，美債殖利率先因恐慌情緒孳生而急降，此後重新迅速回升，債券指數因而普遍隨之震盪，其中政府債與投資級債指數跌幅相對較大。 私人銀行暨財管事業總處 玉山銀行投資研究中心 快速前往： 市場回顧 地緣政治 美國經濟 債市展望 利差交易 產業展望 市場展望 私人銀行暨財管事業總處 玉山銀行投資研究中心 重點摘要 1. 全球地緣政治衝突增溫　整體金融市場波動上升 2. 數據顯示市場對衰退擔憂過度　美國經濟仍料呈軟著陸 3. 殖利率短期存回彈風險　然長期下行趨勢未變 4. 日圓淨空頭部位驟降　升值動能減弱料Q3呈區間整理 5. 套利平倉及美元走弱推升亞幣　經濟穩健促亞幣續強 6. 全球製造業重返收縮銅庫存未見去化　暫以中立視之 7. 減肥藥需求樂觀　防禦特性及獲利支持類股上行動能 市場回顧 上週受累日銀啟動升息，透過日本低利率進行套利交易的大量部位平倉，促使日圓急遽升值，疊加8/2美國公布7月就業報告進一步加深經濟衰退疑慮，抬高市場避險情緒，令全球金融市場一度大幅修正。所幸美國服務業PMI自48.8升至51.4返回擴張區間，且初領失業救濟金人數亦低於市場預期，陸續緩解部分市場擔憂，美股亦引領全球股市收斂甚至收復週初以來跌幅。債市方面，美債殖利率先因恐慌情緒孳生而急降，此後重新迅速回升，債券指數因而普遍隨之震盪，其中政府債與投資級債指數跌幅相對較大。 ▲ 上週市場回顧 資料來源：Bloomberg (2024/08/09)，玉山整理 全球地緣政治衝突增溫　整體金融市場波動上升 8月初伊朗下令對以色列發動進攻反擊，同時美歐國家向在黎巴嫩的本國公民發出撤僑通知，戰事緊張程度驟升，促全球金融市場波動劇烈。本次伊朗表示「並無希望爆發全面戰爭」，但必須對以色列進行懲處，疊加真主黨與哈瑪斯對以色列進行報復的態度強硬。整體來看，短時間內中東衝突可能無法迅速降溫，不過料在各西方國家竭力斡旋下，「以色列伊朗直接正面開戰」的最差結果發生機率較低。 另一方面，8/6烏克蘭無預警的向俄羅斯境內的庫斯克州發動大規模地面進攻，並占領輸往歐洲的天然氣管線，促使州際交易所(ICE)之天然氣期貨價格竄升至今年新高，本次事件無疑讓本就不穩定的國際政經局勢雪上加霜，短期間內料加劇整體金融市場波動。 ▲ 地緣政治風險指數GRP 資料來源：MatteoIacoviello (2024/08/05)，玉山整理 數據顯示市場對衰退擔憂過度　美國經濟仍料呈軟著陸 自美國公布7月非農就業數據遜預期，其經濟或將陷入衰退之疑慮升溫，促使美國及全球金融市場之震盪加劇。惟觀察截至8/3當週之初領失業金人數自25.0萬降至23.3萬人(預期24.0萬)，顯示勞動市場雖放緩，然並未如市場擔憂般的惡化，數據公布後亦助市場初步止穩反彈。 ▲ 美國請領失業救濟金人數 資料來源：Bloomberg (2024/08/08)，玉山整理 觀察近期經濟數據確有放緩現象，7月ISM製造業PMI呈收縮(46.8)，反映在Fed高利率政策下，對經濟壓抑效果之滯後性逐漸浮現，對製造業部門的循環波動影響亦相對明顯。然觀察7月服務業PMI由收縮轉為擴張(51.4)，細項就業指數自46.1升至51.1，顯示服務業部門之經濟活動表現依然足具韌性。評估服務業之擴張將有助支撐整體經濟表現，軟著陸依然是美國經濟展望之基本情境，故仍正面看待後市發展。 ▲ 美國ISM製造業/服務業PMI及其綜合PMI 資料來源：Bloomberg (2024/08/05)，玉山整理 殖利率短期存回彈風險　然長期下行趨勢未變 美國經濟數據多不如預期，花旗經濟驚奇指數已降至-37.6，並使市場利率期貨隱含Fed年內降息碼數上升至目前4.34碼，相較年初市場拉高Fed降息預期，此次經濟數據更具支持啟動降息；然Fed降息幅度仍存變數，觀察美10年債殖利率再度回彈至3.9%以上，評估短期美債殖利率波動風險增加下，應注意債券天期選擇，建議可以中短天期債為主，並於殖利率回彈時再適時拉長債存期。 ▲ 美國花旗經濟驚奇指數與市場隱含降息碼數 資料來源：Bloomberg (2024/08/06)，玉山整理 債信方面，統計過去Fed啟動降息後各債券信評表現，因降息時經濟多處放緩階段，信評相對低債券容易面臨較高的利差擴大風險，故在當前環境，應避開B或C級以下債種，並拉高債券信評等級或以複合債方式配置，相對可在享有降息對債券利多同時，降低經濟放緩影響。 ▲ 各天期債年至今報酬表現 資料來源：Bloomberg (2024/08/06)，玉山整理 日圓淨空頭部位驟降　升值動能減弱料Q3呈區間整理 近日日圓扭轉頹勢轉為升值，使利差交易吸引力降低，全球投資人賣出較高利率資產並買回日圓，且先前積累的大量日圓空頭部位平倉使日圓急速升值，不過截至CFTC 8/2數據，目前大多數日圓淨空頭部位已平倉，評估後續空頭平倉引發日圓再大幅升值的風險降低。 此外，據彭博分解模型顯示，近一個月日圓升值很大部位受美國宏觀經濟惡化(如製造業、非農數據疲軟)、衰退疑慮使全球避險情緒升溫所推動，而目前評估美國經濟應不致陷入衰退下，料避險情緒淡化後日圓走勢有望回歸基本面(如美日貨幣政策差異、日本經濟)。 綜上，預期日圓再大幅升值的動能減弱，不過隨日銀逐漸啟動升息循環下日圓回貶空間亦有限，料Q3美元兌日圓於145-150區間整理。 ▲ CFTC日圓期貨淨空頭部位(千口數) 資料來源：CFTC (2024/08/02)，玉山整理 套利平倉及美元走弱推升亞幣　經濟穩健促亞幣續強 據7/29-8/5的匯市數據顯示，市場對聯準會降息預期提升使美元走弱，提振馬來西亞令吉、泰銖、捷克克朗等貨幣升值的現象產生，且東南亞經濟體之貨幣升幅較多，也因經濟普遍高於預期吸引資金流入亦給予一定支持；受日圓套利交易平倉外溢影響，借入低利率國家資金進行套利的投資人，減倉其較高收益資產部位，令墨西哥披索、巴西黑奧等高利率貨幣非但沒有走升，反出現較大幅的貶值。 近期整體東南亞央行對貨幣政策仍持鷹派態度，以確保通膨落在目標區間及匯市穩定，且彭博預估顯示至年底各國政策利率降幅有限。是故，短期新興亞幣或存回貶可能，惟基本面尚屬穩健且利率將維持高位，有益於匯率後市波動持穩。 ▲ 近期新興市場匯率變化及利差關係 資料來源：Bloomberg (2024/08/06)，玉山整理 全球製造業重返收縮銅庫存未見去化　暫以中立視之 產業方面，7月全球製造業PMI為49.7，由6月份的50.8大幅下滑0.9至49.7，同樣抵銷了今年以來的所有升勢。(上半年，指數由去年12月的49.4回升至6月的50.8)，亦是自今年2月連續5個月站回榮枯線上方後首次灌破50之下。主要細項指標中，生產指數下滑2.1至50.24，新訂單指數下滑1.86至48.83。評估高利率下的滯後效果、大選不確定性與地緣政治的風險，均為全球製造業邁向復甦之路添不確定性。 另外，全球銅礦庫存在銅礦商供應吃緊的情況下仍舊呈現堆積的現象，引發市場對需求可能不如原先設想的樂觀。綜合評估於全球製造業復甦不及預期與市場諸多不確定性下，對於與「製造業週期較為緊密」之基本金屬類股短期評等下調至中立，短期暫以觀望視之。 ▲ 全球製造業PMI與細項 資料來源：J.P. Morgan (2024/08/01)，玉山整理 減肥藥需求樂觀　防禦特性及獲利支持類股上行動能 受惠減肥藥市場需求強勁，且供應鏈短缺問題已逐步緩解，帶動禮來Q2營收及EPS雙雙優於市場預估，且此季再度上修全年財測目標；而諾和諾德則受高於預期之減肥藥價下滑影響，使其減肥藥銷售金額遜於市場預期，然公司表示此為一次性影響，財測方面雖公司受擴廠影響其營利預估，但對減肥藥需求保持樂觀，仍上修全年銷售年增率預估。綜上兩者對減肥藥市場保持樂觀，預期將添健護類股上行動能。 近期市場對美國經濟衰退擔憂升溫，使醫療保健此類防禦性類股表現相對大盤抗跌(近月表現優於S&P500指數6%)，配合Q2財報EPS優於預期比率與幅度皆高於整體大盤，獲利的支持提供指數後續上行動能，建議醫療保健類股可於支撐附近布局。 ▲ 主要減肥藥龍頭公司財報整理 資料來源：Bloomberg (2024/08/08)，玉山整理 市場展望 展望未來，觀察美國ISM服務業指數及勞動數據，經濟動能雖呈現放緩但具有韌性，評估美國經濟軟著陸仍為基本情境，故正面看待長期後市發展；惟短期整體市場或在經濟趨緩背景下，受到總經或財報數據預期變化影響而延續震盪。 股票布局部分，在市場波動或將延續下，可待市場消化當前利空因素，逢低布局展望相對正向之市場及產業，後續觀注輝達財報、全球央行年會等重要事件發展；債券配置方面，當前建議可提高債券部位以降低投組波動，但在美債殖利率具回彈空間可能下，存期以中短天期為主，並拉高信評等級之債券比重，降低經濟放緩影響。 相關告知事項： 本行所提供之資訊僅供參考用途。本行當盡力提供正確之資訊，所載資料均來自或本諸我們相信可靠之來源，但對其完整性、即時性和正確性不做任何擔保，如有錯漏或疏忽，本行並不負任何法律責任。任何人因信賴此等資料而做出或改變投資決策，應審慎衡量本身之需求及投資風險，並就投資結果自行負責。未經本行許可，本資料及訊息不得逕行抄錄、翻印或另作派發。投資建議均依市場變動而差異，投資前請務必留意市場最新訊息。本行以上市場資訊與分析，不涉及特定投資標的之建議。