【第769期】年末交投相對清淡　市場轉趨觀望美國政策動向

市場回顧

上週全球股、債市場逢聖誕假期前後交投清淡，全球股市普遍自前週Fed鷹式降息跌勢中回升，其中，消息傳出輝達下一代伺服器GB300將於明年第一季推出，加上市場預估特斯拉2025年交車量將成長逾20%，激勵科技股及相關指數漲幅居前。債市方面，市場延續上週Fed會議轉鷹影響，同時美國公債標售需求亦強勁，促使美債殖利率升勢亦受抑制，最終主要債券指數多僅呈現小幅收漲或收跌。

▲ 上週市場回顧
Source：Bloomberg (2024/12/27)，玉山整理

OpenAI發表會　強化終端運用並推出AGI驚艷市場

OpenAI舉辦為期12天系列發表會，除模型升級外，再度擴大應用場景，並強化行動用戶端運用(視訊、音頻、螢幕分享)。

最後更發布下一系列AI模型o3，將有望達成通用人工智慧(AGI)，再現AI大躍進。

▲ OpenAI o系列模型效能比較
Source：OpenAI (2024/12/26)，玉山整理

樂觀預期AI導入生活應用　企業AI支出支撐科技動能

本次OpenAI發表會強化終端應用場景，同時開放應用程式介面(API)功能，疊加隨OpenAI推出接近通用人工智慧(AGI)之o3模型再度推進AI發展，預期未來將有更多日常生活應用導入，也有望進一步帶動其餘軟體服務商相關AI軟體功能升級提升整體AI滲透率。

觀察高盛近期(11月)對2025年上半年企業資訊科技支出調查顯示，相較於7月之支出調查有持續增加之趨勢；其中，隨AI趨勢持續席捲，100%資訊長表示有意在3年內增加生成式AI策略預算分配。觀察細項而言，隨AI基礎建設需求延續，AI伺服器預估支出年增率達148%，仍為IT硬體中最主要之支出項目；故展望2025年，AI軟硬體仍將為科技股主要成長動能及市場之投資主旋律，建議沿上升趨勢長期布局。

▲ IT支出前景調查
Source：Goldman Sachs (2024/12/12)，玉山整理

美經濟基本面展望趨轉佳　惟短期需消化Fed政策調整

美國公布11月耐久財訂單初值，其年比自前月的3.3%下降至-5.2%，主要反映商用飛機訂單之基期因素影響(年比-55.4%)，惟若觀察扣除飛機及國防之核心資本財訂單年比自0.8%升至1.1%，其中包含機械及電腦等訂單皆呈回升，顯示企業訂單於大選後初步出現改善跡象。

▲ 美國耐久財及核心耐久財訂單年比(%)
Source：Bloomberg (2024/12/23)，玉山整理

然另一方面，觀察12月Fed利率會議政策基調轉趨鷹派，且至2025年部分Fed利率政策票委將進行輪換，貨幣政策立場偏向鷹派之官員數將增加，故預期Fed將於明年起放慢其降息腳步，短期市場亦仍需觀望消化Fed政策步調之調整，評估標普500指數於前高至通道上緣之壓力仍存。展望後市，考量美國經濟基本面穩健，預期標普500指數於上升趨勢通道下緣亦具支撐，故建議可待市場逢回通道下緣時介入。

日本車廠傳來利多消息　內資有望持續支撐日股表現

為應對來自中國及其他車廠的競爭，日本兩大車廠本田與日產12/23就合併談判達成基本共識，談判合併條件為日產需扭虧為盈並實現穩定之營業利潤，兩大車廠之目標是於2025/6完成合併協議，若雙方合併成功，其將成為全球第三大汽車製造商(僅次於豐田、福斯)，且預期合併後將可透過規模經濟降低成本以創造超1兆日圓之綜效，而市場亦將關注日產的營運改善計畫是否能達成其合併條件。

以往日股走勢易受外資驅動，而自今年8月以來，因日銀意外轉鷹促使外資大量外流，惟觀察日經225指數仍呈現逐步走高格局，反映內資撐盤效果顯現；在市場面，日股受惠公司治理改革、企業股票回購持續及NISA政策推動，在經濟面，日本薪資增長、企業信心亦呈現回升，整體基本面展望仍趨於轉佳之下，料將有望持續提振日本國內投資人信心，建議可對日股維持相對正向之立場。

▲ 外資累計淨買入與日經225指數走勢
Source：Bloomberg (2024/12/20)，玉山整理

中國擴大特別國債支持消費　料強化股市托底力道

2024年的雙11數據整體電商銷售總額重回雙位數成長，又尤其在家電銷售彈升最為明顯，可歸功於「以舊換新政策」持續發力。然而中國零售銷售數據，在歷經連續2個月加速成長後，11月的增速略有放緩，數據的優劣反覆使得市場對於寬鬆政策有效性疑慮再起。

▲ 近三年雙十一數據
Source：星圖數據 (2024/12/26)，玉山整理

也因此消息傳中國將在2025年增加特別國債規模，據路透報導規模將升至3兆人民幣，為史上最高之金額，其中的1.3兆元人民幣用於支持「兩重」、「兩新」政策，另外的1兆將用於支持發展「新質生產力」；未達兩會卻已有相關規模釋出，顯示中國對提升內部經濟之急迫。

綜上，預期中國將進一步強化寬鬆力道， 然上方仍受潛在關稅風險影響，故建議待股市回落至季線以托底反彈角度布局。

能源股回調後短期存修復空間　惟長期基本面仍脆弱

近期市場對Fed降息預期之收斂，使傳統週期性類股出現明顯回調，而能源股則在較疲弱的原油基本面下，回徹幅度最深(達近13%)。

▲ 近一個月標普週期股與大盤回撤幅度
Source：Bloomberg (2024/12/24)，玉山整理

展望後市，歷經本輪能源股的修正後，仍將能源指數目標價設定於260點，首先，OPEC+暫時的延長減產與足具韌性之總體環境對油需的支撐，或讓油價大幅破底的可能性降低，評估西德州油價短期在65美元價位有撐，料予能源股一定支撐；其二，回調後能源股估值目前相對便宜(當前本淨比處於過去2年均值-2倍標準差至-1倍標準差間)，故在油價有撐且估值相對低廉下，料能源類股短期存有修復之空間。

惟長期全球油市仍面臨供應過剩風險，在OPEC+高企的閒置產能與非OPEC國家不斷創高的產量下，料添油市長期上檔壓力。

融資環境對企業更加友善　且信貸違約風險有望回落

受惠市場風險偏好增加，債市利差收斂疊加美股主要指數回升，觀察Fed11月金融條件指數已降至-0.83，同時投等或非投等債困境指數亦降至接近疫情前水準，反映目前籌資環境對於企業更加友善，預期在美國經濟保持穩健下此環境延續，並提供公司債表現機會。

▲ Fed金融條件指數與公司債困境指數走勢
Source：Fed, NY Fed (2024/12/20)，玉山整理

觀察今年美國非投等債違約率持續下滑，反之企業貸款違約率則明顯走揚，反映企業貸款多以浮動利率方式向銀行融資，而在Fed 2022年大幅升息後增加其違約壓力，然考量明年Fed保持降息循環下，浮動利率偏高問題有望緩解，有利違約風險下降，據J.P. Morgan預估明年非投等債違約率將保持在1.25%，而企業貸款違約率則下滑至2.75%，故在美國債信市場改善下，可布局相關非投等債標的。

未來展望

展望未來，川普即將於1/20上任，政策面存在不確定性，且Fed明年成員調整後立場偏向鷹派官員數將增加，或使Fed放緩降息步伐，故不排除股市短期存在漲多調整壓力。然而，美國經濟數據深具韌性，且明年AI軟硬體廠商受惠整體AI成長動能延續，料使美股為主股市長期仍可望維持偏多格局，因此建議仍宜配置展望正向之股市與產業。債券策略方面，目前企業融資環境友善，評估明年Fed不致改變放寬貨幣政策立場下，信貸違約風險有望回落，並建議債市配置以美非投債為主，同時輔以投等與新興美元債進行布局。

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