【第772期】美國通膨報喜債券殖利率回落　川普上任關注其政策方向

市場回顧

上週美國公布的12月PPI及核心CPI數據低於預期，加上多位Fed官員亦發表較偏鴿派談話，紓緩使原先金融市場對Fed 12月利率會議鷹式降息及勞動市場強韌，或導致Fed縮減降息幅度之擔憂。市場反應方面，美債殖利率與美元指數聞訊走低，近期歷經修正的全球股債指數則普遍性走高；其中，日本股市則在日銀總裁表示薪資成長表現良好，提振日銀將於近期升息預期的影響下逆勢收低。

▲ 上週市場回顧
Source：Bloomberg (2025/01/17)，玉山整理

美國通膨呈回溫惟低於預期　市場正面解讀通膨可控

美國公布12月CPI數據呈現回溫，觀察各細項月比變動，12月CPI主要受到能源價格走揚推動，能源項月比自前月的0.2%明顯升至2.6%，惟其餘項目之價格增幅平穩，核心商品月比降至0.1%，核心服務月比則持平於0.3%，助整體CPI增幅仍屬可控，市場亦多以正面解讀。

▲ 美國CPI、核心CPI及其細項月比變動
Source：Bloomberg (2025/01/15)，玉山整理

若以趨勢觀察，雖CPI年比反彈至2.9%，然核心CPI年比降至3.2%，且權重占比最大之居所項年比(4.6%)延續走降趨勢，與Fed主席鮑威爾認為居所通膨將隨著時間緩步下降之觀點相符。展望後市，預期在居所通膨持續放緩之下，將有助美國CPI年比逐步向Fed之2%目標邁進，且考量美國CPI指數基期將於Q1明顯墊高，故基本情境預估CPI年比數據將有望於Q1轉為走降。(Q1預估CPI年比有望降至2.4%水準)

▲ 美國CPI、核心CPI及居所項年比走勢
Source：Bloomberg (2025/01/15)，玉山整理

▲ 美國CPI指數及其年比走勢
Source：Bloomberg (2025/01/15)，玉山整理

Fed年內仍有望降2碼　惟料1月暫停以觀望川普政策

美國於2024年末之經濟數據表現強健，11月JOLTS職缺數及12月非農就業新增人數皆高於市場預期，市場縮減對Fed之降息空間預估，疊加對後續川普關稅政策之預期效應，促近期美債市場波動擴大，10年期美債殖利率一度升至4.8%水準。

然觀察12月物價數據增幅仍可控，12月CPI數據公布後，Fed理事華勒及紐約Fed總裁威廉斯皆正面看待通膨將延續走降趨勢，美債殖利率隨而回落，市場對年內降息2碼之機率預估則自29.0%升至52.9%。以當前經濟數據分析而言，美國通膨料將逐步走降，為Fed降息之論述基礎，惟若川普採取激進之關稅政策，確實將不利美國通膨穩定，故預期Fed將於1月(1/29)會議暫停降息，並轉為觀望新政府政策動向。

▲ 芝商所FedWatch降息機率預估
Source：CME (2025/01/16)，玉山整理

▲ 美國10年期公債殖利率及其預估
Source：Bloomberg (2025/01/17)，玉山整理

美政府再加緊晶片出口限制　壓抑科技短期交投情緒

回顧近期科技市場表現，主要受壓於以下事件: (1) 拜登政府公布新一波AI晶片及技術出口禁令，將出口限額區分為三類國家，並規定CSP廠商建置AI模型於非免受管制國家時有算力上限規範 ；(2) 輝達GB200再度傳出技術瓶頸，使微軟、AWS等大客戶削減訂單。

晶片出口禁令方面，完全禁運國家(Tier3)原先即為美國貿易黑名單，故評估影響幅度不大；相較之下，本次禁令升級影響較大國家料為新加坡、墨西哥等出口配額管制國家(Tier2)，除限制其AI晶片之購買數量，更可能影響AI供應鏈下游組裝廠前往Tier2國家設廠之投資意願。觀察輝達24Q3營收區域比重，新加坡占其營收高達22%，故此次禁令料將增添AI晶片廠商後續出貨之不確定性，壓抑短期交投情緒。

▲ 拜登政府最新AI晶片出口管制地圖
Source：U.S. Department of Commerce (2025/01/08)，玉山整理

▲ 輝達(上)及台積電(下) 24Q3 營收區域比重
Source：Bloomberg (2025/01/15)，玉山整理

台積電強調AI成長趨勢　資本支出創高顯示強勁需求

台積電上週舉行法說會公布Q4財報，其中毛利率、營利率、EPS等皆優於預期，全年EPS高達45.25，年增57%，顯示AI帶動之下獲利成長表現相當優異。展望而言，預估2025全年營收有望年增約25%，AI相關業務料再度翻倍成長，並強調未來5年AI業務年複合成長率將高達40%；市場關注之資本支出為380-420億美元，有望創下歷史新高，反映AI之強勁需求以及未來AI基本面將延續強勁之成長趨勢。

此外，總裁魏哲家回應外界傳聞CoWoS被輝達砍單消息，表示並無砍單情況，強調目前仍將持續擴廠以滿足客戶需求，評估將有助消弭部分GB200延後出貨所壓抑之交投情緒。綜上，在台積電資本支出年續增下(成長約3成)，料AI引領之科技投資浪潮在2025年將延續火熱。

▲ 台積電整體營收及按各終端業務營收表現
Source：Bloomberg (2025/01/17)，玉山整理

▲ 各製程營收占比(上)/毛利率及營利率(下)
Source：Bloomberg (2025/01/17)，玉山整理

地緣政治不確定性添干擾　然基本面支撐美股長多

整體而言，美國經濟基本面表現穩健，而1月春節期間將有多家重要之美國科技權值股將陸續公布其Q4財報，據彭博綜合預估，標普500指數及那斯達克指數Q4之EPS年比將有望分別達到9%及24%水準，其獲利及增長動能於2025年內亦仍有進一步提高之空間。

就科技產業之長期發展趨勢來看，上週台積電法說揭示2025年之展望依然正向，且科技產業上下游皆持續擴大對AI之投資，而今年AI有望朝終端裝置及服務(如:Agent AI、AI手機及PC、機器人、自駕車)進一步發展，故料可正面看待美股長期走勢，惟短期而言，受到地緣政治之不確定性影響，AI晶片出口管制及川普關稅議題皆為壓抑市場之因素，尚不排除市場或有回調，惟仍可逢回支撐以長期角度介入布局。

▲ 標普500/那斯達克指數之EPS及預估
Source：Bloomberg (2025/01/17)，玉山整理

總體環境仍有利非投債　投等債則可以長期角度布局

觀察各信用債年初以來報酬表現，因美債殖利率波動劇烈，天期較長債種報酬受公債殖利率上升拖累較明顯，然而全球與美國非投等債年至今仍維持正報酬，除反映目前中短天期債券能有效規避利率波動風險外，同時美國經濟保持強韌之下，整體非投等債債信風險低，利差收斂亦帶動債券價格上漲，考量今年美國經濟或不至陷入衰退，預期溫和增長之總經背景下仍有利於非投等債資產表現。

觀察各信用債目前殖利率水準受美債殖利率攀升影響下，全數保持在10年均值之上，考量Fed年內存2碼降息空間，且評估美債殖利率再大幅上行空間逐漸受限，建議可趁目前債券殖利率高位之際，包含投等債在內債種可以長期角度布局。

▲ 各債種殖利率水準與過去10年均值
Source：Bloomberg (2025/01/16)，玉山整理

債券供給增加　然需求強勁配合資金流入支持整體債

觀察年至今各債種發債金額增加，其中企業再融資、資本支出、併購等資金需求，以及新興主權國家包含印尼、沙烏地阿拉伯等主要國家財政政策資金需求，與墨西哥債務債融資需求等因素，促使年至今企業與新興主權國家發債金額均高於10年均值。

然觀察債券供給增加並未使各債種利差擴大，或甚至仍延續收斂趨勢，反映美國經濟增長穩健，市場對信用債需求強勁，據美銀統計債券資金流向，最新一週(1/10)無論投等或非投等債基金皆由原先淨流出轉為淨流入，且小摩統計投等債海外吸引力指數也升至近12月新高。

綜上，預期在目前各債種殖利率保持高位，市場對信用債強勁需求有望保持下，建議債券可持續以美非投債為主，投等債為輔方式配置。

▲ 各債種年初至今發債量與歷史數據
Source：Bloomberg (2025/01/14)，玉山整理

未來展望

展望未來，美國川普總統1/20上任後或帶來更多政經不確定性，惟金融市場已事先部分反應，加上考量：(1)美國12月核心CPI數據低於預期，淡化Fed或將降低鴿派程度擔憂；(2)台積電財報良好下AI亮麗前景更加明確，料有助美股為主股市歷經震盪後仍有望偏向正面表現。投資策略方面，股市可以美股、科技作為主軸進行布局，並適量納入其他展望正向衛星市場；債市方面，經濟強韌下當前整體債信風險不高，且評估美債殖利率再大幅上行空間將逐漸受限，故建議仍宜布局以美國非投等債及投等債為主之整體債市。

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