【第736期】市場收斂Fed延後降息預期　全球股債市場普遍正面表現

市場回顧

上週全球金融市場傳出較多正面訊息，除Fed會議釋出較預期鴿派外，4月ISM製造業指數與非農就業數據偏弱，均使市場收斂原先Fed將延後降息之預期，全球股、債市場亦普遍隨之收高。其中，中國全面鬆綁房市限購政策與五一連假數據提振經濟復甦預期、日銀潛在干預日圓貶勢，及以哈一度傳出停火談判與經濟數據偏淡，分別使港股走揚、日圓走升及原物料價格走低為上週更受矚目之市場亮點。

▲ 上週市場回顧
資料來源：Bloomberg (2024/05/03)，玉山整理

Fed會議意外偏鴿　勞動市場放緩有助添其鴿派底氣

Fed於5/1會議決議將政策利率維持在5.25-5.50%不變，且預計於6月起放緩縮表，每月減持的美債自600億降至250億美元。雖Fed聲明承認近期在通膨方面缺乏進展，不過主席鮑威爾會後談話中並未傳遞鷹派訊息；且從放緩縮表的決議來看，可知Fed意欲降低金融市場波動。整體而言，維持利率並耐心等待通膨回落為Fed目前的政策基調；評估可偏鴿解讀Fed政策方向，料其仍有望於9月首度進行降息。

此外，美國公布4月非農就業新增17.5萬人，明顯低於市場預期的23.8萬及前月的31.5萬人；且觀察4月平均時薪年增率自4.1%降至3.9%，JOLTS各行業職缺亦持續減少。前述數據多指向美國緊俏的勞動市場將持續放緩，料此亦將有助支持Fed採取較為鴿派之政策立場。

▲ 美國非農就業新增人數及JOLTS各行業職缺總數
資料來源：Bloomberg (2024/05/03)，玉山整理

美國政府支持債流動性　然通膨僵固美債殖利率或處高位

雖美國財政部上週將Q2發債融資需求由Q1預估2,020億美元上修至2,430億美元，然同時宣布5-7月將實施債券回購，以支持債券市場流動性，並於後續不排除回購規模仍有上修至300億美元空間；另外Fed 5月利率會議宣布於6月起將縮減量化緊縮規模，由原先950億減少至600億(公債減少350億、房貸抵押擔保維持MBS不變)，預期上述兩項因素將有利於緩解財政部上調發債融資需求擔憂，且提升美債市場流動性。

▲ Fed資產負債表與各月縮表規模預估
資料來源：Fed (2024/05/01)，玉山整理

Q1財報債信體質改善　帶動資金回流添公司債利多

除了美國政府對債市流動性提供支持之外，隨美國財報持續公布，根據J.P. Morgan統計美國Q1財報企業債信體質正向比率，終結連續3季下滑，並攀升至30%，而負向比率則降至2021年Q2低位，整體正向/負向倍數也升至5倍，反映美國總體經濟強韌、企業隨營收逐步回升，非投資級公司債信體質持續改善。

▲ 美國非投資等級公司財報公布財務體質狀況
資料來源：J.P. Morgan(2024/04/26)，玉山整理

而在先前4月初受以伊衝突影響，市場避險情緒使美國非投等債資金淨流出約50億美元，然隨衝突風險淡化，市場焦點轉回企業盈餘，並在企業財務體質改善下，資金再度重回美國非投等債，並觀察隨資金回流，市場風險情緒改善後，美銀美國非投等債利差在4月初小幅擴大後，近期也再度收斂回5年均值減1倍標準差附近，故評估在此背景下，建議可持續布局相關非投等債部位。

▲ 美國非投等債利差與歷史均值
資料來源：Bloomberg (2024/05/02)，玉山整理

製造業復甦格局未改惟過程顛簸　宜以逢回方式介入

回歸美國經濟及美股方面，據ISM調查，美國4月製造業PMI自50.3降至49.2，由擴張轉為收縮；觀察細項，雖生產指數(51.3)仍呈擴張，然新訂單(49.1)再度轉收縮，部分反映製造業的復甦過程顛簸，廠商亦透過以短期或間斷之訂單方式以持續對庫存進行調整。然4月價格指數續升至60.9為2022/6以來新高，近期美國通膨表現僵固。以PMI趨勢而言，評估產業落底回升之格局並未改變，惟若通膨持續僵固也將削弱企業利潤及民間消費。整體而言，即使美國近期面臨通膨回升疑慮，然考量目前Fed之政策立場是耐心等待通膨回降，料此將有助降低市場波動並提供下方支撐；惟通膨回降需時，又短期製造業復甦動能初呈放緩，故尚不排除美股於相對高檔或仍有修正，建議可待市場修正回調時再行介入。

▲ 美國ISM製造業PMI各細項指數走勢
資料來源：Bloomberg (2024/05/01)，玉山整理

手機市場復甦呈現分歧　AI波動加劇然展望仍看俏

美國焦點產業科技股方面，觀察近期公布之手機類股財報表現呈現分歧，蘋果相關供應鏈如預期地表現不佳，而非蘋果供應鏈則因AI手機持續推出而受惠於換機動能強烈，表現相對較佳；整體而言，非蘋手機復甦跡象較為明確，目前需求主要於高階AI機款，料後續蘋果WWDC推出AI軟體將加速換機動能。

▲ 手機相關類股手機部門營收成長率
資料來源：Bloomberg (2024/05/03)，玉山整理

另外，近期AI類股表現較疲弱，主因受AMD、美超微等供應商財報及財測表現平淡無奇，且再度強調零組件缺貨使AI晶片及伺服器出貨遭遇瓶頸，促市場對AI樂觀情緒有所消退；然AMD上調AI晶片銷售金額至40億美元(原預估35億)、美超微亦上調全年營收預估，顯示AI市場規模將持續成長；故短期AI類股或受零組件供應不足、產品迭代導致毛利下降等問題使類股波動加劇，惟AI伺服器長期營收展望仍持續看俏。整體而言，AI應用將帶動科技復甦格局，故建議可逢低分批布局。

▲ 美超微毛利率及伺服器部門營收
資料來源：Bloomberg (2024/05/02)，玉山整理

中國政治局會議提升加大支持預期　助中港股市延續漲勢

另一方面來看到近期表現亮眼之中國股市，今年以來中國政府不斷釋出對一二線城市刺激購房需求的措施，在4/28成都宣布取消限購令後，中國僅剩一線城市與天津、杭州與西安尚未全面鬆綁限購令，儘管政府希望透過放寬限購規定來提振房市，然而觀察一二線城市每週房屋銷售數據，4/22至4/26共計銷售331萬平方米，遠低於十年均值800萬平方米，顯示一二線城市房屋銷售狀況仍低迷。

▲ 一二線城市每週房屋銷售面積(千平方米)
資料來源：Bloomberg (2024/05/02)，玉山整理

房市銷售仍然低迷之際，中國召開政治局會議，因房產庫存持續攀升，本次會議提出「統籌研究消化存量房產措施」針對供給面更多著墨，相關部門已提出庫存過高(月數>36)城市暫停土地出讓、房產以舊換新等活動(契稅補貼、地方購買庫存轉為公共租賃)，料壓抑中國經濟的房地產將有所改善。此外，會議指出經濟積極因素增多，但也因有效需求不足，企業經營壓力較大，因此在工作總基調上更強調政策落實、貨幣政策面表示「更靈活運用利率及存款準備金率等工具」，故料年內加大貨幣政策可能上升，預期年內將出現2次降準及1次降息。綜上，本次政治局會議使市場樂觀預期後續中國政府加大財政、貨幣以及支持房地產力度，建議中港股市宜沿上升通道布局。

▲ 中國各級城市平均房地產週轉時間
資料來源：Bloomberg (2024/05/03)，玉山整理

市場展望

展望未來，面對近期屢高於預期之通膨數據，本次Fed會議中鮑威爾主席並未嶄露鷹派姿態，甚至展現對抗通膨耐心，且對美國經濟與勞動市場的穩健狀況抱有一定程度信心，加上近期美國製造業與就業狀況確實有所回落，料使此前金融市場轉向Fed年內將僅降息1碼，甚至不降息的悲觀預期有所收斂，並料得以提供整體市場正面支撐，惟須留意短期企業財報公布期間或仍存個股獲利了結並導致美股持續震盪之可能性。

至於債券方面，考量一段時間內美債殖利率可能繼續在高位波動，故除可就息收角度續以美、歐公司債或新興美元債作為債券配置核心外，更謹慎者亦可暫時提升中短天期債券比率降低債券投組的利率敏感度。

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