【第767期】美國CPI回溫惟符合預期　市場轉趨觀望Fed利率會議結果

市場回顧

近期受惠景氣好轉期待及川普減稅政策等利多，促使美股持續呈現多頭走勢，惟上週在創新高後美股因觀望11月CPI數據及本週Fed會議而有所修正，並引領多數股市指數隨之回檔；其中，國際油價受惠中國政治局會議後政策刺激期待與美將對俄進行石油出口制裁、南韓股市自尹錫悅總統戒嚴事件中回穩，及半導體類股自近期震盪中反彈，使其逆勢呈現較大漲幅。而受到經濟預期改善及美國財政部標售長期公債需求疲弱的影響，美債殖利率上週走揚，亦導致主要債券指數同步承壓。

▲ 上週市場回顧
Source：Bloomberg (2024/12/13)，玉山整理

中央經濟工作會議釋積極訊號　可視為中國股市托底之強化因素

中央政治局會議「實施更積極有為的宏觀政策」 、相隔14年再提「適度寬鬆」、首提「加強超常規逆週期調節」，使市場預期刺激有望再進一步加大，會議積極措辭激勵市場信心。而在12/11-12/12所召開的中央經濟工作會議上，提及內容亦呼應政治局會議，包含：

一、判斷明年情勢時承認目前經濟困境，使用外部環境不利影響「加深」字眼，對於困難以及挑戰由先前的「一些」轉為「不少」。

二、暗示明年寬鬆力道將加大，包含「更加積極的財政政策」、「適度寬鬆貨幣政策」、「提高財政赤字率」。

三、更注重消費端，包含工作部署上，將大力提振經濟提到首位，提及「著力提振內需，特別是居民消費需求」。

▲ 政治局會議(上)與中央經濟工作會議(下)摘要
Source：玉山投資研究中心整理 (2024/12/13)

儘管此次會議積極措辭激勵市場信心，然隨川普2.0來臨，釋放額外政策對沖影響非屬意外，且川普關稅制裁尚未實施、規模也並未明朗，因此儘管市場信心受到提振，但股市上漲動能仍料難以長久， 並且指數若臨近上方壓力時將同步受到市場驗證政策有效性之壓力。

然而，對於加大寬鬆，仍可將其視為股市托底力道強化因子，此外，儘管11月出口數據未如預期，但實際上9/24中國實施降準降息後，零售銷售和房市數據已有初步見到改善，可見寬鬆效果的逐步發酵將有望帶動中國本身經濟改善。因此，一言以蔽之，短期股市料續漲，但關稅風險未解若選擇此時布局承受之回落風險較高，建議以區間操作、或是更穩健作法待股市回落至季線以托底反彈角度布局。

美居所通膨續放緩料Fed仍將降息　ECB續降息支持經濟

美國公布11月通膨數據符合市場預期呈回升，CPI月比自0.2%升至0.3%；觀察細項月比變動，包含食品、能源以及核心商品價格皆略回溫，評估部分亦是反映美國年末購物旺季需求穩健，惟在居所通膨持續放緩帶動下，整體核心服務通膨呈現降溫，使核心CPI增幅並未擴大。

若再觀察各細項變動趨勢可知，儘管隨著基期效應逐漸消退，核心商品及能源項之負貢獻將逐漸減少，惟市場關注之居所項年比自前月的4.9%降至4.7%，為2022/2以來最低水準；居所通膨走降速度雖緩，然其持續走降之趨勢並未改變，與Fed主席鮑威爾形容之格局相符。綜合而言，料隨居所通膨持續走降，將有利後市通膨獲控，預期Fed於12月會議將再降息1碼，至2025年則估仍有2-3碼之降息空間。

▲ 美國CPI/核心CPI及其細項年比走勢
Source：Bloomberg (2024/12/12)，玉山整理

另一方面，ECB 12月會議宣布降息1碼，符合市場預期，並下修未來通膨率及經濟成長預估，雖ECB總裁拉加德提及通膨問題未完全解決，將持續觀察經濟數據、逐次會議判斷未來的貨幣政策，未釋放需加快降息以支持疲弱的歐洲經濟的說法，使會議後歐股小幅下跌，然評估在當前歐洲經濟動能疲弱下，後續ECB仍有可能加大降息幅度。

▲ ECB 12月會議聲明及記者會摘要
Source：Bloomberg (2024/12/12)，玉山整理

美國經濟於選後呈回升　企業獲利擴張料支持市場

觀察近期之經濟數據初呈回升，11月ISM製造業PMI自46.5回升至48.4，其中，新訂單指數自47.1升至50.4重返擴張區間，製造業於選後改善，評估部分反映美國政策方向落定，此前暫緩之商業活動亦隨而重啟。據AICPA調查，美國企業高管看好未來景氣之占比由8月的26%升至11月的67%，11月NFIB中小企業樂觀指數亦自93.7升至101.7，創2021/6以來新高，皆顯示企業看好經濟擴張及減稅政策之助益。

綜合評估，在Fed將逐步放寬貨幣政策限制性，以及美國企業稅有望下調之情況下，料可正面看待美國市場後續發展，若參考S&P之預估，標普500指數於2025年之預估EPS約為272美元，而在企業獲利料將持續成長下，建議可參考標普500指數沿上升趨勢通道布局。

▲ ISM製造業PMI及NFIB中小企業樂觀指數
Source：Bloomberg (2024/12/10)，玉山整理

加薪及財政刺激支持　2025年日本經濟料趨改善

受惠於政府減稅、企業加薪，帶動近幾月日本消費逐漸復甦，而日本工會要求2025年加薪幅度至少與2024一樣(+5%)，且為縮小薪資差距，占企業多數的中小企業工會要求加薪6%以上，料續提振消費動能；此外現任執政黨-自民黨於11月國會選舉中失利(席次大幅下降)，為拉攏其他政黨支持或需妥協擴大財政刺激、減稅措施(第二大在野黨民主黨要求)，故內需改善及財政刺激料提振2025年日本經濟成長。

另外，日銀將於本週(12/18-19)召開利率會議，儘管日銀內部對12月是否升息意見分歧或促短期市場波動，不過據利率期貨顯示本輪日本升息循環約僅剩2碼，且在日圓空頭部位已大幅減少下，評估日銀轉鷹阻止日圓貶值的風險降低，料明年貨幣政策有望趨於穩定，疊加Q4美元/日圓維持於150左右弱勢整理，或有利提振日本企業Q4獲利表現。綜上，在基本面漸趨改善下，對日股轉趨相對正向之看法。

▲ 日本薪資成長率與GDP預估
Source：Bloomberg (2024/12/10)，玉山整理

AI將挹注科技服務及產品價格　或進而提振營收表現

各大企業致力發展AI，促使今年AI模型加速推陳出新，根據PricingSaaS平台監測數據顯示目前AI運用到軟體商品服務已超過5成，然已成功將AI轉換為營收獲利之比例也有所加速成長，並且更由於AI功能導入使得相關服務價格獲得提升(今年截至目前有42%提高服務價格)。

而Google於上週再度發布Gemini人工智慧模型第二代，除性能升級改善外，還預告將AI運用在目前聊天機器人外之其他載體(如：智慧眼鏡)，預期未來AI運用場景將逐步擴大並推升整體市場需求；綜合以上，在AI服務價格有所提升以及未來相關需求仍顯正面，皆有望挹注其營收貢獻，惟近期美國通膨數據紛雜，或有所影響市場情緒，但評估整體科技及AI基本面穩健下，建議可持續沿上升趨勢線布局。

▲ AI轉換營收及採用之軟體商比例
Source：PricingSaaS (2024/12/11)，玉山整理

政策對生技健護類股壓力增加　指數以區間方式操作

川普第二任期政策包含(1)擬透過減少對醫保補貼與支出(占政府支出25%)支持其減稅政策，(2)新提名官員人選皆對FDA組織內腐敗提出異議，且對疫苗多持反對態度，市場預期或使FDA在川普第二任期包含疫苗在內批審藥物速度將放慢，綜觀川普第二任期政策對生技健護類股壓力有所增加，預期整體政策不確定性更高，或添生技健護類股上行壓力。

近期聯合健康執行長遭槍擊後，市場對醫保公司長期與政府獲利模式產生討論，上週兩黨議員提出法案禁止醫療保險公司擁有藥局管理業務，違反者於三年內須將其業務拆分，考量醫保公司明年醫療損失率預估仍保持高位，若再拆分藥局管理業務後，或將影響營收動能。

綜上，未來生技健護類股政策不確定增加下，本週同時下調整生技、健護類股評等至中立，建議指數回落至支撐後再以區間方式操作。

▲ FDA新藥批審數量與川普兩任政策比較
Source：Bloomberg (2024/11/24)，玉山整理

長端利率存僵固風險　建議以中短期及美、亞洲非投債為主

隨Fed逐步放寬貨幣政策，觀察美非投債信貸壓力指數已由高點72.8%下滑至29.5%，反映隨企業融資壓力舒緩，使市場對非投債違約擔憂降低，並使危機債券比率下降至4%，展望後續Fed貨幣政策仍屬放寬趨勢，有助美非投債企業信貸壓力進一步舒緩，並降低其違約風險。

▲ Fed政策利率下美國信貸壓力指數與危機債券比率
Source：BofA (2024/12/01)，玉山整理

觀察美債殖利率曲線相較一季前趨平，此期間反映市場預期川普上任後政策影響傾向擴大財政赤字，以及減稅對經濟支持因素，使長天期債券殖利率維持高檔震盪，且若參考彭博綜合分析師預估至明年底各天期債券殖利率之中位數，也顯示在川普當選後，市場對長端殖利率上修幅度較短端更多，顯示未來長端債券殖利率仍有僵固風險，故建議在債券布局上，以中短天期及美非投債為主。

▲ 美債殖利率曲線變動趨勢與未來預估
Source：Bloomberg (2024/12/12)，玉山整理

亞洲非投資等級債方面，在中國政府9/24推出降準及降低存量房貸利率等一系列房市政策後，中國一線城市新屋住宅銷售面積出現明顯改善，12/6當週總銷售面積達66.5萬平方米，高於近五年平均52.8萬平方米，顯示房市相關政策已具刺激效果，料中國房企營運狀況將受惠新屋銷售回溫而逐漸穩定。

11/21印度企業阿達尼集團旗下綠能公司遭美國當局指控涉嫌賄賂，引發市場對阿達尼集團營運擔憂，促該集團信用利差擴大，然觀察該集團的利息保障倍數持續攀升，評估陷入司法爭議期間穩健的財務體質有助於維持穩定償債能力，料不致引發債務風險。

綜上，中國房市回溫有助於降低房企違約風險，疊加阿達尼集團雖遭指控，但財務狀況穩健，有望使亞洲非投等債信用利差保持低位。

▲ 中國一線城市每週新屋住宅銷售面積
Source：Bloomberg (2024/12/12)，玉山整理

未來展望

展望未來，本週金融市場將聚焦美日央行利率決策會議，基本情境預期Fed 12月會議將降息1碼，2025年則仍存2至3碼降息空間，因此Fed繼續鬆綁高利率環境的基調未有改變，加上川普減稅與放寬管制的背景下，仍可偏正面看待美股長期表現；而日銀內部對12月是否升息仍意見分歧，後續料存2碼升息空間，然而加薪和財政刺激可望支持明年經濟趨於改善，因此玉山亦轉為更加正面看待日股表現。債市方面，綜合川普系列政策或使長天期債券殖利率維持高檔震盪等考量，建議當前可採取以中短天期、高息收且債信體質持續改善的美國非投等債為主，投等債及新興美元債為輔之布局策略較佳。

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