玉山2024年第二季全球市場投資展望「待轉之季，掌握先機」

貨幣政策欲轉，AI浪潮延續

過去兩年，隨著全球通膨率攀升，各國央行紛紛展開升息循環，然而，隨著通膨壓力逐漸趨緩，新興國家率先於2023年中開始降息，而成熟國家則在貨幣政策利率觸頂的情況下，預估政策轉向之日已不遠矣，全球經濟格局因應央行政策調整與通膨壓力而持續演變。

另一方面，全球股市受到AI浪潮的推動，上下游產業鏈引領著股市不斷突破歷史高點。儘管投資者對於人工智能泡沫化的擔憂日益加劇，但在實際應用方面不斷有新的突破，並且持續顛覆市場的想像；為滿足日益增加的需求，市場對於計算能力的需求仍然十分迫切，這驅使各種硬體技術的規格要求不斷提升。因此，我們可以預見，相關供應鏈仍將有著巨大的成長機會。

「貨幣政策欲轉，AI浪潮延續」，2024年第二季便在這樣的背景下揭開序幕，就讓我們來探尋其中富含的投資機會。

▲ 全球主要股債匯市年至今表現
資料來源：Bloomberg (2024/03/21)，單位：%，匯率表各貨幣相對美元升貶值，玉山整理

美歐央行政策利率已觸頂　展望Q2料立場將趨於轉向

觀察成熟央行動向，日本已於3月正式轉向並結束負利率。而在美、歐央行方面，市場普遍預期Fed及ECB皆有望在6月首度轉為降息並展開循環。

▲ 成熟與新興國家之貨幣政策變動趨勢－隨全球通膨改善，新興國家已率先降息，成熟國家政策利率亦已見頂
資料來源：Goldman Sachs, Bloomberg (2024/03/20)，玉山整理

當然，在眾多央行中，最具影響力且受到投資人關注的焦點是聯準會後續動向，聯準會剛於3/20結束FOMC會議，儘管結果跟前次的會議相差無幾，不過鮑威爾更在會後記者會上重申政策利率可能處於週期性高峰，使市場釋放近期因通膨數據所帶來的悲觀情緒，也讓金融市場上漲格局得以延續。

降息循環使債券利率風險可控 債市長期投資價值浮現

鮑威爾在會後記者會上暗示通膨才是聯準會所關注的重點；玉山預估，儘管聯準會對抗通膨之路顛簸，然而房屋領先指標依然呈現下滑，對於通膨的傳導也有望由住房項目(CPI中權重:36%)帶動核心通膨延續回落，將有利聯準會於今年年內啟動降息，預估在基本情境下，聯準會將於6月降息，年內降息幅度為3碼。

▲ 美國通膨相關數據-儘管下滑之路顛簸，核心項目下滑趨勢仍未改變
資料來源：Bloomberg (2024/03/15)，玉山整理

▲ 1989年來最後一次升息至降息所需時間平均而言231天將啟動降息，推估6月降息有望
資料來源：Bloomberg (2024/03/21)，玉山整理

降息循環中最直接受惠的便是債券市場，早於聯準會於2023年7月後停止升息後，債市已呈現波段性回升，但觀察目前各債種價格多仍處在2008年以來低位，若統計1998年以來當債券價格低於15百分位以下，投資1-3年報酬包含美國投資等級債、非投資等級債或新興美元債長期含息皆有雙位數表現，當前債市長期投資價值浮現。

▲ 在各債種價格低位時投資報酬長期收益-各債券價格回落到15百分位下投資報酬逐年增加
資料來源：Bloomberg (2024/03/19)，玉山整理

衰退疑慮緩解 各國經濟將於今年落底回升

回歸經濟基本面，自從全球升息以來，市場對於高利率將衝擊經濟雜音揮之不去，然而，近幾季的經濟卻表現意外強勁，觀察目前許多衰退預警指標已經開始失效，以殖利率倒掛為例，歷史經驗顯示自倒掛開始平均14.8個月會進衰退，而現在已經過21個月，卻未見衰退跡象，顯示經濟已度過衰退期間。

▲ 領先指標預示經濟陷入衰退所需時間-多項衰退預測指標已失效
資料來源：Bloomberg (2024/03/21)，玉山整理

玉山認為，具有韌性的就業市場是經濟未見衰退主因，除了失業率保持低位之外，實質工資的上揚也進一步為經濟提供支撐。綜觀來看，新興國家經濟成長率將於Q1下滑至3.8%後反彈，爾後皆保持4%以上年增幅；成熟市場則保持低成長狀態，預計於Q2至Q3落底，並於Q4加速回升，而這樣強勁的經濟基本面，也料將成為金融市場上漲的重要支持力量。

▲ 全球主要地區GDP成長預估-主要國家GDP多有上修情況(上修為粉色區塊)
資料來源：Bloomberg (2024/03/20)，玉山整理

製造業復甦趨於明朗 原物料表現出色

根據全球製造業PMI新訂單指數，製造業景氣已經在今年2月正式擺脫收縮，重回榮枯線之上。這對原物料類股來說是個好消息，因為歷史數據顯示，製造業復甦往往伴隨著原物料類股的上漲。

玉山統計，在過去1990年代以來的9個製造景氣循環中，若製造業在全球經濟不致大幅衰退的情境下復甦，能源、礦業類股一年後的平均漲幅可達20.8%與22.1%，相較全球經濟衰退後復甦的報酬(1990,2001,2008,2020年)來得出色。

目前全球各國經濟展望正向，全球製造業有望於景氣不致大幅衰退下復甦，因此原物料類股在未來一年內的表現值得期待。

▲ 經濟情境下，原物料類股表準化走勢(能源左圖/礦業右圖)
資料來源：Bloomberg (2024/03/19)，玉山整理

科技具長期投資價值　獲利帶動下料AI未見泡沫疑慮

除了經濟以及貨幣政策動向，另一項市場關注的焦點就是帶動全球股市動能的科技股；市場對於AI泡沫化之擔憂始終揮之不去，尤其是在當初輝達的本益比在AI初期發酵之時一度高達220倍，不過幾經財報公布後，由於獲利大幅增加，實際本益比已下降至75倍、預估本益比約36倍，顯示這次AI股價上漲是有實際獲利做支撐，評估目前仍未有泡沫疑慮。

▲ 輝達與網路泡沫時期思科-思科股價由本益比帶動，然本次輝達股價則以獲利帶動
資料來源：Bloomberg (2024/03/18)，玉山整理

未來AI的發展前景樂觀，據麥肯錫估計，現在AI的滲透週期還處於早期階段，自從ChatGPT等初步AI應用問世以來，主要科技大廠(如四大CSP)逐漸重視AI基礎建設，增加資本支出以求在算力軍備競賽中脫穎而出，因此，在AI滲透初期階段，主要受惠的產業還是AI硬體，比如AI伺服器相關供應鏈。此外，目前市場對於算力之要求依舊迫切，促使各項硬體技術規格不斷提高，預計後續相關供應鏈仍將有很大的增長機會。

▲ AI滲透週期預估-目前位於初步應用浮現，以AI基礎建設為主要受惠
資料來源：麥肯錫 (2024/03/19)，玉山整理

根據小摩統計，各產業在上一季的電話會議中提及AI的比例持續上升，這不僅顯示了對AI基礎設施需求的持續熱度，也表明應用AI將提高各產業的生產力和效率，有助於提高未來的獲利能力。整體而言，AI預計將持續提供科技股長期上漲的動能，同時也值得關注其他產業應用AI所帶來的潛在盈利能力。

AI賦能　生技健護類股料成為最大贏家

GTC大會中NVIDIA副總裁表示生技健護產業，為採用生成式AI最大產業之一，綜觀目前AI對醫療保健產業影響，主要來自藥物發現、醫療設備與成像，以及數位醫療系統三部分，助益則包含增加臨床試驗成功率、減少研究成本、更精準圖像分析，以及資料彙整節省醫護人員過往繁重文書工作等，根據道明證券預估AI導入有望節省每年約500億美元研究成本，相當於節省每年約研發投入資金之20-25%。

▲ AI或機器學習對生技健護影響與實際運用 -藥物發現、醫療成像、數位醫療系統有所幫助
資料來源： (2024/03/20)，玉山整理

據Morgan Stanley對醫療生技產業經理人調查，整體醫療保健類股今年對AI預算投入占比由去年8.2%增加至10.5%，其中以大型公司及生物科技/製藥/生命科學細項產業占比更高，反映醫療健護產業樂觀看待AI可產能提升與節省成本趨勢，預期將有利長期生技健護發展。

「待轉之季，掌握先機」

全球經濟與金融市場正處於轉折點，隨著通膨壓力的趨緩，成熟國家貨幣政策即將迎來轉向。與此同時，全球股市在人工智能應用的推動下持續創新高，儘管AI泡沫化的擔憂存在，但實際應用仍不斷擴展，持續為市場帶來新動能，也有望帶動其餘各行業應用領域擴展。

「待轉之季，掌握先機」，玉山建議在貨幣政策迎來轉向之際，可以長期角度布局債券市場，以達到鎖利的效果；而股市方面，則建議可以布局展望正向之產業，受惠經濟強勁的原物料類股、AI浪潮帶動下的科技及生技健護類股皆為不錯選擇。

靈活調整2024年布局主軸，以分批布局方式使資產穩健增加，以利掌握龍年Fed降息與AI浪潮下潛在機會。

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