玉山投研觀點

除Fed可能延後降息擔憂外，上週半導體設備龍頭艾司摩爾公布Q1財報遜色，晶圓代工龍頭台積電則下修半導體年內展望，加上以色列與伊朗等中東國家衝突加劇，金融市場避險情緒蔓延下，上週全球股債股、債指數近乎全面承壓，僅少數避險資產與受惠個別因素市場逆勢走升；其中，資本市場指導性文件「國九條」釋出及部分經濟數據改善對中國股市及基本金屬價格形成較大支持。 私人銀行暨財管事業總處 玉山銀行投資研究中心 快速前往： 市場回顧 以伊衝突 科技財報 市場展望 私人銀行暨財管事業總處 玉山銀行投資研究中心 重點摘要 1. 地緣衝突後以國決定回擊　增添金融市場不確定性 2. 各類資產在地緣風險升溫下短期多有波動 3. 伊朗封鎖荷姆茲海峽的可能性不高　限縮油價大幅上行風險 4. 殖利率高位震盪　短期以息收為主並待長期降息利多 5. AI需求持續強勁　然其餘半導體復甦進程低於預期 6. AI孤掌難鳴　總經風險及復甦疲弱下科技保守看待 市場回顧 除Fed可能延後降息擔憂外，上週半導體設備龍頭艾司摩爾公布Q1財報遜色，晶圓代工龍頭台積電則下修半導體年內展望，加上以色列與伊朗等中東國家衝突加劇，金融市場避險情緒蔓延下，上週全球股債股、債指數近乎全面承壓，僅少數避險資產與受惠個別因素市場逆勢走升；其中，資本市場指導性文件「國九條」釋出及部分經濟數據改善對中國股市及基本金屬價格形成較大支持。 ▲ 上週市場回顧資料來源：Bloomberg (2024/04/19)，玉山整理 地緣衝突後以國決定回擊　增添金融市場不確定性 伊朗及其盟友於4/14凌晨朝以色列發射300多枚飛彈及逾百架攻擊無人機，以對伊朗駐敘利亞領事館遭轟炸作出回應，儘管伊朗聲稱這次行動為合理防衛，並且表示沒有意圖展開全面戰爭，地緣政治風險曾一度減弱，但在4月15日以色列宣布必須對伊朗進行反擊後，情勢再度緊張、伊朗方面也表示將對以色列的報復行動作出回應；而在4月19日，伊朗部分地區傳出爆炸聲響，進一步增加了事件的不確定性。 日前以國總理納坦雅胡已聲稱將自行決定對伊朗的回應，若以色列確定對伊朗進行報復行動，雙方或將會進行持續性反擊，但在歐美國家不支持及以伊國土邊界不相連，回擊行動應有所受限，然此事件將延長對金融市場的影響。 ▲ 以色列與伊朗衝突時間軸資料來源：玉山投資研究部整理 (2024/04/16) ▲ 以伊衝突情境分析資料來源：玉山投資研究部整理 (2024/04/16) 各類資產在地緣風險升溫下短期多有波動 回顧近2年重大地緣政治戰爭(俄烏戰爭、以哈戰爭)發生後10個交易日內，各大類資產普遍呈現修正，惟因以伊事件造成市場避險情緒與對能源供應產生憂慮，推動黃金與原油價格上漲。對比以伊衝突與前2次戰爭事件對市場影響的程度，未來或存震盪風險。 ▲ 近2年重大地緣政治事件發生後10個交易日大類資產表現資料來源：Bloomberg (2024/04/18)，玉山整理 然而從較長期的角度而言，觀察過去6次與以色列有關的中東地緣戰爭，股市短期可能遭遇波動風險，且經前述情境分析評估後，若當前衝突規模不擴大至如贖罪日戰爭(第一次石油危機)，造成停滯性通膨危機，戰爭事件的衝擊有望隨時間經過因市場逐漸消化下減弱。 ▲ 歷史上6次中東(以阿)戰爭發生後S&P500股價變化資料來源：Bloomberg (2024/04/18)，玉山整理 伊朗封鎖荷姆茲海峽的可能性不高　限縮油價大幅上行風險 此波衝突下，伊朗官員再度揚言將封鎖荷莫茲海峽，而此地為海灣地區重要的出口要道，中東石油的90%出口皆是經由荷莫茲海峽運輸，因此市場擔憂伊朗若實施封鎖，將造成油價大幅飆升。然而綜合評估下，預計伊朗封鎖荷姆茲海峽的可能性不高主要原因有二。 首先，評估歐美國家實質介入戰爭機率較低，也降低伊朗封鎖荷姆茲海峽的可能；歐美國家目前經濟所面臨的最大挑戰即為高通膨威脅，評估歐美國家為避免全球供應鏈中斷以及二次通膨風險，料實質介入並導致海峽遭封鎖的可能性不高。 此外，中國約占伊朗石油出口量的90%，本次中國亦呼籲以伊雙方應避免局勢升級，料可一定程度牽制伊朗進行全面性開戰並降低其封鎖荷姆茲海峽的可能性。 因此在以伊雙方僅小規模報復行動的情境下，若伊朗煉油設施遭到以色列的針對性襲擊，評估伊朗原油產量潛在損失為10-20%，然考量目前OPEC原油潛在產能尚處於歷史高位，長期應可彌補伊朗產量的潛在缺口，故評估以伊衝突短期可支撐西德州油價區間至85-95美元。 ▲ 以伊衝突對西德州油價影響之情境分析資料來源：Bloomberg (2024/04/16)，玉山整理 殖利率高位震盪　短期以息收為主並待長期降息利多 上週除以伊衝突事件外，近期通膨數據連續高於預期，以及Fed多位官員釋出鷹派談話，例如Fed主席鮑威爾表示美國通膨回落進展仍不足夠，尚需更多數據以說服Fed降息，使10年期美債殖利率一度接近4.7%；考量美國通膨呈現僵固性添美債殖利率支撐，但同時以伊衝突增加市場避險需求，料助抑制利率上行動能，故預估短期美10年債殖利率或處4.6%水準。 觀察今年來影響主要債種報酬因素，仍為美債殖利率上行所導致，但在全球經濟保持強勁，企業及國家基本面持續改善下，債券利差收斂配合息收緩和今年債券負面因素；展望未來，在目前預估美10年債殖利率走勢，短期債券殖利率保持高位震盪機會偏高下，債市投資報酬來源仍主要來自利息收入，並等待長期Fed年內降息循環啟動，使殖利率回落提供債券資本利得。 ▲ 各債種今年報酬組成資料來源：Bloomberg (2024/04/12)，玉山整理 AI需求持續強勁　然其餘半導體復甦進程低於預期 上週市場另一項重點，聚焦在台積電召開的法說會，台積電第一季營收為5,926億元新台幣，優於市場預期之5,835億元，年增16.5%；EPS 8.7元新台幣，亦優於預期之8.28元，年增8.9% ，以財報表現而言，呈現淡季不淡之情形。此外，台積電預估2024Q2美元營收有望超過200億美元，季增上看8%。 整體而言，依終端產品分類之晶片銷售額皆延續復甦的趨勢，而其中先進製程(7奈米以下)營收達整體銷售65%(上季59%)、高效能運算(HPC)部門之營收占比提升至46%(上季43%)，雙雙顯示AI的成長趨勢延續強勁。然而，台積電未如市場傳聞上調全年資本支出(維持280-320億美元目標)，且總裁魏哲家表示由於部分產業(如車用、PC等)復甦速度低於預期，故調降2024全年半導體展望(由20%下調至10%)。 ▲ 台積電整體營收及高效能運算部門表現資料來源：Bloomberg (2024/04/18)，玉山整理 ▲ 台積電各部門營收年增率(左)/終端產品占營收份額(右)資料來源：Bloomberg (2024/04/18)，玉山整理 AI孤掌難鳴　總經風險及復甦疲弱下科技保守看待 艾司摩爾公布24Q1財報，EPS優於市場預期為3.11歐元，惟領先指標新訂單金額較上季92億大幅衰退至36億歐元(預期50億)，本季訂單不如預期主要原因為成熟製程訂單銳減，然先進製程設備(EUV)而言，新訂單及本季銷售額皆優於預期，財測指引則強調受惠於未來新晶圓廠開設及AI等產業回升，疊加下游廠商庫存逐步正常化，下半年表現將更加強勁並維持先前財測預估，全年訂單仍有望與去年持平。 綜合台積電以及艾司摩爾財報結果，雖然半導體產業仍維持復甦格局，但除了AI表現一枝獨秀外其餘終端產品似有更疲弱趨勢，評估台積電亮眼財報無法支撐近期全球風險事件(以伊衝突、美債殖利率續升)所導致之下行風險，建議待指數回測支撐再以長期角度分批布局。 ▲ 艾司摩爾新訂單/毛利率/ESP預估資料來源：Bloomberg (2024/04/19)，玉山整理 ▲ 艾司摩爾各產品銷售量資料來源：Bloomberg (2024/04/19)，玉山整理 市場展望 展望未來，隨以伊衝突加劇，造成避險情緒升溫與能源供應憂慮，短期評估黃金與原油等原物料將具表現機會；此外，市場避險需求推升下，料抑制十年期美債殖利率上行動能，預估短期或處4.6%附近震盪，建議暫以中短天期投資債券為首選，以對抗利率波動風險。 其餘市場方面，短期總經利空因素增加、多國指數跌破上升趨勢，料股市短期修正風險猶存；然而，隨經濟循環逐漸步入擴張期，疊加AI產業趨勢延續強勁成長，將為股市提供下檔支撐，故短期保守等待趨勢落底後，仍建議可逢低分批布局相對樂觀之區域市場及產業標的。 相關告知事項： 本行所提供之資訊僅供參考用途。本行當盡力提供正確之資訊，所載資料均來自或本諸我們相信可靠之來源，但對其完整性、即時性和正確性不做任何擔保，如有錯漏或疏忽，本行並不負任何法律責任。任何人因信賴此等資料而做出或改變投資決策，應審慎衡量本身之需求及投資風險，並就投資結果自行負責。未經本行許可，本資料及訊息不得逕行抄錄、翻印或另作派發。投資建議均依市場變動而差異，投資前請務必留意市場最新訊息。本行以上市場資訊與分析，不涉及特定投資標的之建議。

上週眾所矚目的美國3月CPI增長率高於預期，加上數據透露就業強韌且Fed會議紀要顯示官員擔憂通膨降溫速度不夠快，市場預期Fed將延後降息情況下，美債殖利率、美元指數迅速攀升，全球主要股、債指數則承受不等壓力；其中，受惠科技龍頭獲利表現受期待且未受週五跌勢拖累，及申請發行日圓優先票據引發巴菲特或進一步投資日股聯想，促使日股與台股表現相對亮眼。 私人銀行暨財管事業總處 玉山銀行投資研究中心 快速前往： 市場回顧 焦點議題 機會市場 市場展望 私人銀行暨財管事業總處 玉山銀行投資研究中心 重點摘要 1. 中東地緣衝突升溫　惟基本情境評估對金融市場影響料有限 2. 通膨再度超乎市場預期　市場認為降息延至6月後 3. CPI公布後機構改變降息觀點　官員亦發表鷹派談話 4. 美債殖利率趨高整理　料Q2整理區間為4.4-4.6% 5. 殖利率上行受限　債短期以息收待長期資本利得浮現 6. 公司債債信體質持續好轉　建議增持非投等債部位 7. 短期金價再上行動能稍退　惟長期基本面利多仍穩健 市場回顧 上週眾所矚目的美國3月CPI增長率高於預期，加上數據透露就業強韌且Fed會議紀要顯示官員擔憂通膨降溫速度不夠快，市場預期Fed將延後降息情況下，美債殖利率、美元指數迅速攀升，全球主要股、債指數則承受不等壓力；其中，受惠科技龍頭獲利表現受期待且未受週五跌勢拖累，及申請發行日圓優先票據引發巴菲特或進一步投資日股聯想，促使日股與台股表現相對亮眼。 ▲ 上週市場回顧資料來源：Bloomberg(2024/04/12)，玉山整理 中東地緣衝突升溫　惟基本情境評估對金融市場影響料有限 此前於2024/4/1以色列轟炸敘利亞境內伊朗大使館，造成14人死亡，其中包含伊朗伊斯蘭革命衛隊聖城旅指揮官。4/11伊朗最高領袖哈梅內伊強調以色列將因此行動而受到懲罰。上週末4/14伊朗聯合伊拉克、葉門胡塞軍、黎巴嫩向以色列發射攻擊無人機和多達200枚飛彈，此為伊朗首次從本土對以色列發動攻擊。然而所幸在以色列本身防衛系統、美國飛彈與英國皇家空軍攔截，截至目前以色列僅1人重傷與軍事基地受到輕微損傷。 觀察伊朗此次攻擊是以『合法防禦』名義，而不是以侵略名義，反映僅針對先前大使館遭攻擊而進行反擊，且事後表示只要以色列未再進一步反擊，目前此事件可視為已結束；而以色列方面此次在多方支援下，伊朗攻擊未造成嚴重影響，加上美國表態不支持以色列進一步反擊，評估以色列與伊朗雙方皆在此事件達到目的，在戰事未演變為全面性開戰情境下，基本情境事件對於金融市場後續影響料有限。 通膨再度超乎市場預期　市場認為降息延至6月後 美國CPI數據全面高於市場預期，3月CPI年增率3.5%，較2月的3.2%走高，其中能源貢獻由負轉正(-1.9%→2.1%)，使市場推遲首次降息時間；評估在能源價格目前趨偏高盤整，且因去年而言油價基期逐漸走低，來自能源項目的通膨對於整體CPI的壓力亦將延續。 核心通膨終結連續下滑，於3.8%持平，醫療保健及交通運輸通膨使核心服務呈現走揚(5.2%→5.4%)；惟較好跡象是單一占比最高的住房相關的通膨在OER以及租金方面維持下滑。整體而言，經過1、２月的CPI數據後，3月的數據再度打壓市場信心，使得市場重新對年內降息預期進行調整。 ▲ 美國近三個月CPI數據資料來源：US BLS (2024/04/11)，玉山整理 ▲ 西德州油價以及能源通膨資料來源：Bloomberg (2024/04/12)，玉山整理 ▲ CME利率期貨隱含升機率資料來源：CME (2024/04/11)，玉山整理 CPI公布後機構改變降息觀點　官員亦發表鷹派談話 Fed會議紀要顯示官員對利率接近峰值具共識，但一些與會者指出「近期通膨上升的基礎相對廣泛，因此不應僅將其視為統計偏差」，故在連續走揚且不如市場預期的CPI數據已使市場對通膨是否能順利回落存疑，市場以及投研機構亦調整對於年內降息碼數預期，如高盛已將年內降息預期改為2碼。 根據先前Fed官員言論，評估Fed需要看到至少3期的核心通膨連續下滑，6月會議前並沒有足夠數據以說服Fed進行降息，且觀察上週官員談話也透露出「沒有立即降息必要」 ，因此調整年內首次降息時點至最早7月以及總碼數預估至2碼。 ▲ 投研機構於CPI公布之後觀點資料來源：各投研機構 (2024/04/11)，玉山整理 美債殖利率趨高整理　料Q2整理區間為4.4-4.6% 目前美10年期公債殖利率受到通膨數據的影響下，上週一度觸及4.6%高位；而目前正處貨幣政策的拐點中，通膨的後續走勢將左右市場對於貨幣政策的評估以及殖利率的變動；整體CPI以及核心CPI兩相權宜下，料核心的走勢將更影響Fed決策以及市場的反應。 雖整體CPI面臨能源的壓力、核心通膨降幅停滯，但實際觀察較領先的住房指標，仍樂觀預期住房項目將帶動核心通膨逐漸走低，因此在目前通膨高於預期並等待下降的基本情境中，評估美10年債殖利率Q2波動區間為4.4-4.6%間，若核心通膨能再次回到下降趨勢，則料殖利率朝4.4%回落， 反之若通膨不如預期下滑，在市場快速調整預期的同時，雖伴隨著市場過度反應的成分，但評估殖利率不至超過4.9%。 ▲ 美國房屋相關指標資料來源：Bloomberg (2024/04/12)，玉山整理 殖利率上行受限　債短期以息收待長期資本利得浮現 觀察去年9-10月美10年債殖利率由4.1%升至5%時全球投等債下跌約3%、非投等債下跌2%，然今年來美10年債殖利率也由年初3.8%上行至4.5%，但全球投等債僅小幅下跌1.47%，而非投等債年至今仍保持正報酬，整體美債殖利率上行對債券影響降低，除反映息收提供支持外，今年全球經濟保持韌性，使債券利差持續收斂至進5年以來低位，部分抵消美債殖利率上行影響。 展望未來，隨當前全球經濟保持韌性，預期債券利差將維持低位甚至具再小幅收斂機會，然受市場對Fed降息預期下滑影響，美債殖利率上行受限但要趨勢性回落時間後延，故短期布局債市報酬仍以息收為主，長期則有望受惠降息循環啟動而提供債券資本利得。 ▲ 美國10年期公債殖利率與全球公司債指數走勢資料來源：Bloomberg (2024/04/09)，玉山整理 ▲ 全球公司債信用利差變化資料來源：Bloomberg (2024/04/09)，玉山整理 公司債債信體質持續好轉　建議增持非投等債部位 2024Q1美國穩健的就業市場與重回榮枯線的製造業PMI皆彰顯經濟呈金髮女孩的可能性攀升，經濟趨穩使公司債信體質持續改善，今年第一季非投等債升評/降評比率即從2022Q4低點(0.36)攀升至波段高點(0.8)，而以各評級違約率觀察，BB級以上之非投等債違約率仍保持在極低位置，因高利率環境而違約率攀升的CCC級債亦呈下行，評估債信體質轉好將助非投等債信用利差保持低位甚至具小幅再收斂空間。 2024年起創紀錄規模的貨幣市場基金持續流入債市布局，1、2月份共有超700億美元資金流入債市，其中以中天期投等債為主要標的，然考量近期Fed降息預期有所降溫，若投資人偏好高息收即建議增持非投等債部位，風格保守且投資週期較長則可適時布局中天期投等債。 ▲ 美國非投等債信評變化資料來源：BofA (2024/04/10)，玉山整理 ▲ 債券型基金資金淨流向資料來源：Bloomberg (2024/04/10)，玉山整理 短期金價再上行動能稍退　惟長期基本面利多仍穩健 過去一個月，金價跟隨了此波大宗原物料的上漲行情，由2,200美元持續上漲至2,350美元，然近期市場對美國通膨僵固與降息始點延後的擔憂充斥於耳，美元與利率的頑強正打壓黃金的金融屬性，預計黃金短期的持有機會成本將會維持高檔，短端而言金價上行動能受限。 但另一方面，截至2月全球央行對實體黃金的淨購入量達到19公噸，為連續9個月呈現淨買入，這說明了各國央行對實物黃金的需求仍在延續，疊加全球政經局勢依舊動盪下，商品屬性與避險屬性的支撐，料長期黃金基本面仍良好。 綜上，即使當前美元與利率正打壓黃金表現，但在全球央行購金潮延續與地緣政治風險猶存之宏觀背景下，長期仍樂觀看待黃金表現。 ▲ 商品屬性 — 全球央行黃金儲備淨購買量資料來源：Bloomberg (2024/04/07)，玉山整理 市場展望 展望未來，週末爆發的伊朗回擊以色列事件料後續雙方可望克制處理，惟仍須加以留意後續發展。另外，美國3月通膨持續強韌下，Fed料延長觀察時間，基本情境下Fed將轉向最快7月或9月再啟動降息，年內降2碼，且不排除視實際通膨調整至降1碼。市場調整降息預期料使美國10年債利率Q2於4.4-4.6%趨高整理，不過住房項目仍可望帶動核心通膨和緩走低，期間若市場出現過度反應，料美國10年債利率仍不至超過4.9%；考量利差收斂與息收有望抵消部分美債殖利率潛在衝擊，故當前仍宜增加非投等債部位，並期待長期美債殖利率回落增進資本利得。股市方面，本週將迎來美股財報密集公布期，隨企業獲利展望可望增加及後續全球經濟料呈現尋底後回升格局，預期科技、原物料或景氣循環相關之產業可望受惠，並可搭配展望偏正向區域市場以增進潛在報酬。 相關告知事項： 本行所提供之資訊僅供參考用途。本行當盡力提供正確之資訊，所載資料均來自或本諸我們相信可靠之來源，但對其完整性、即時性和正確性不做任何擔保，如有錯漏或疏忽，本行並不負任何法律責任。任何人因信賴此等資料而做出或改變投資決策，應審慎衡量本身之需求及投資風險，並就投資結果自行負責。未經本行許可，本資料及訊息不得逕行抄錄、翻印或另作派發。投資建議均依市場變動而差異，投資前請務必留意市場最新訊息。本行以上市場資訊與分析，不涉及特定投資標的之建議。

上週公布的主要國家3月製造業PMI多呈現擴張或改善，美國公布的ADP與非農就業數據亦反映勞動市場極為強勁，加上部分Fed官員發表偏鷹派言論，均引發市場對Fed或將延後降息的疑慮，並推升美債殖利率走揚，致全球主要股、債市指數上週普遍回檔收跌；反之，對油、礦等原物料而言經濟復甦前景更形重要，促使類股與相關指數隨更多經濟正面訊息而收高。

上週週初歐盟依據數位市場法(DMA)對科技龍頭展開調查及投資人謹慎觀望美國最新PCE通膨數據，一度引發市場震盪，惟此後蘋果掃除近期消息面壓力引領科技股回升，加上美國Q4 GDP增長率獲上修、核心PCE增長率獲下修，激勵美股指數持續收高並引領主要股市與產業指數正面表現；而主要債市指數則在通膨預期降低抑制美債殖利率走勢情況下，亦普遍得以收高。至於日本股市則受累除權息及財年結束前賣壓增加，而呈現較明顯的逆勢收低走勢。

上週Fed會議前夕市場關注最新美國通膨數據以探尋更多貨幣政策端倪，儘管核心通膨大致維持下降趨勢，惟2月CPI與PPI皆有高於市場預期情況，仍使投資人減少對Fed 6月前降息的押注。在美債殖利率彈升及科技股漲多後修正之主導下，全球主要股市多收斂或回吐週初漲幅、主要債市普遍性收低，非美貨幣亦相對美元走貶；相對而言，原物料類股則因受惠IEA上修年內全球原油需求及油、銅供給預期減少，而得以逆勢收高。