市場回顧
上週川普政府公布的半導體關稅雖高達100%，惟若對美投資則得以豁免，由於該方案對科技大廠的衝擊將低於預期，促使科技股聞訊走揚；此外，7月非農就業報告等數據顯示美國經濟放緩後，部分Fed官員談話顯示立場轉更偏寬鬆，均促使美股上週收漲，尤以部分科技龍頭漲幅更為明顯。
債市方面，上週美國標售公債需求平淡促升美債殖利率，然而在風險偏好提升的帶動下，美國政府債以外的債券指數亦普遍收高。
▲上週市場回顧
資料來源：Bloomberg (2025/08/08)，單位：%，匯率表各貨幣相對美元升貶值，玉山整理
關稅落地效果逐漸浮現 全球經濟前景面臨放緩壓力
綜觀年初整體S&P Global製造業PMI趨勢，各國數據普遍處在50榮枯線以上，顯示企業面臨美國潛在關稅政策實施前的提早拉貨行為，驅動出口國家貿易成長，同時促使全球終端消費市場美國的中上游廠商補充庫存，以供後續銷貨緩衝；然上半年關稅結果尚未明朗，卻令下游零售商補貨情況不明顯，且漲價行為尚未全面展開，導致先前物價走勢僅反映部分關稅影響，並使美國消費表現呈現具有韌性之現象。
隨近期各國與美關稅協議逐漸落地，且關稅稅率多在暫停對等關稅期間的10%之上，評估下游廠商將面臨上調價格壓力並轉嫁給消費者，對通膨數據形成上行風險，並使美國消費動能存在下行可能，疊加各國PMI逐步放緩反映企業拉貨效應減退， 增添全球經濟前景憂慮。
細究其原因，最主要就來自於川普政策扭曲製造業週期，並使景氣循環提早進入放緩階段。在川普2.0關稅政策扭曲下，中上游廠商提前備貨、消費者提前購買使景氣擴漲階段前置；而隨後續關稅落地後，下游廠商面臨調整價格壓力，物價上升將抑制後續消費表現，並使景氣循環提早進入放緩階段。
▲美國上中下游廠商庫存及零售銷售年增率(%)
資料來源：Bloomberg (2025/08/06)，玉山整理
關稅對企業不確定性降低 且科技股盈餘動能仍穩健
儘管川普對等關稅對美國經濟影響將逐漸顯現，包含7月非農、ISM製造業/服務業數據皆趨於疲弱，然而預期Fed可望於9月降息穩定經濟下，美國經濟不致陷入衰退，且以企業角度觀察，上修其財測指引比例由Q2 29%上升至本季56%，反映隨關稅對企業不確定性降低，企業電話會議中多提及可針對包含供應鏈移轉、價格轉嫁、成本降低方式抵消部分關稅影響，促使企業對未來展望更趨於正向。
然美股盈餘動能仍分歧，當前七巨頭Q2盈餘年增率達25.7%，不僅遠高於其他493家公司的6.3%，更較6月底預估的13.9%大幅上修，反映AI、雲端運算等核心業務強勁，使科技股仍是美股主要盈餘增長動能， 預期未來科技股展望不變下，建議可續以科技股為主布局美股。
▲美股企業財測指引調整狀況
資料來源：Goldman Sachs (2025/08/01)，玉山整理
半導體關稅存豁免條款 科技股利空因素進一步淡化
川普上週宣布對進口半導體課徵高達100%的關稅，不過同時也指出，對於已經在美國設廠或承諾在美國設廠的企業，將可獲得關稅豁免。存在「豁免條款」的關稅框架，使得川普透過232條款，驅動晶片製造回流美國的意圖更加明確。同時，從相關公司股價的反應來看，市場也傾向於將高額半導體關稅解讀為一種談判手段，實際全面課徵的可能性較低。
儘管半導體關稅尚有細節需釐清，惟科技龍頭已陸續承諾大規模投資，使得壓抑科技股的利空因素進一步淡化，故延續科技股正向看法 。
▲全球企業近期在美國的重大科技投資承諾(截至8/7)
資料來源：Bloomberg (2025/08/02)，玉山整理
日銀上修經濟及通膨展望 關稅雖混亂惟基本面有撐
近期日本公布之經濟數據多優於預期，6月工業生產初值年比自-2.4%升至4.0%(預期1.3%)，6月零售銷售年比雖自2.2%降至2.0%，惟亦優於預期的1.8%；據日銀(BOJ)於7/31之預估，今/明年實質GDP年比估自0.5%/0.7%上修至0.7%/0.8%，核心CPI年比則自2.2%/1.7%上修至2.6%/1.8%，反映日本經濟在關稅干擾下仍續擴張， 正面看待日本景氣持續回溫，惟不排除日銀升息時點或自明年初略提前至年末。
近期市場議論美、日貿易協議存在分歧，美方表示協議之15%關稅為疊加計算，日方則認知15%應為上限稅率，惟上週日本貿易代表訪美談判後表示，美國已同意更正計算方式；綜上評估，關稅消息雖混亂，然協議細節皆仍有持續談判空間，故建議仍可逢回月線加碼日股。
▲日銀對日本之經濟與通膨預估
資料來源：BOJ (2025/07/31)，玉山整理
未來展望
展望未來，關稅影響下廠商備貨促使景氣擴張階段前置，惟待關稅政策陸續落地，美國經濟將逐漸受到拉貨動能降低及下游廠商調價抑制消費的動能，料使景氣循環提早步入放緩階段。所幸半導體關稅大致揭露，除使市場不確定性降低外，高關稅搭配對美投資豁免條款對科技大廠而言，衝擊反而未如預期，加上AI趨勢延續，評估將有利延續當前科技股正向表現；此外，近期美國經濟數據疲弱亦使部分Fed官員立場轉趨寬鬆，均有助支撐美股表現。
投資布局方面，短期整體股市不排除呈現有限修正，惟建議宜採逢回加碼策略，並可更側重於科技相關標的 ；債券則維持先著眼息收，而後期待Fed降息挹注動能之策略。
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