回顧2025上半年
「他們課我們多少，我們就課他們多少！」──四月二日，川普站上舞台，高喊將對全球祭出「對等關稅」新政，此言一出立即震撼市場，全球金融市場應聲下跌。
然而，風向驟變的速度超乎所有人預期。僅數日後，川普便宣布暫緩實施「對等關稅」，全球市場彷彿吃了定心丸，迎來史詩級反彈，一掃先前的陰霾。在這波強勁漲勢中，以AI為首的科技板塊漲勢尤為凌厲，特別是AI硬體和人形機器人的發展熱潮吸引資金持續湧入，強勁動能助推那斯達克指數再創歷史新高。
回顧二Ｏ二五年上半年，市場從貿易戰的陰影中走出，並迅速擁抱新科技帶來的成長契機，這不僅反映了全球資金對於風險與機會的全新解讀，也為二Ｏ二五年下半年的投資環境定調，象徵新一輪由AI驅動的成長週期正在揭開序幕。
貿易政策多變 企業信心仍弱
全球貿易的不確定性雖然暫時緩解，但新的挑戰已悄然來臨。美國的貿易政策可能不再是全面性的關稅戰，而是針對半導體、製藥等關鍵戰略產業的「小院高牆」策略，以應對長期競爭。在川普的執政風格下，經貿政策預計將持續多變，不僅為市場增添更多變數，也可能進一步重塑全球供應鏈。
▲美中後續非關稅衝突範圍
資料來源：玉山投研中心整理 (2025/06/24)，玉山整理
回顧2025上半年，美國關稅政策主要更著重針對國家級別之對等關稅，下半年金融市場將面臨232及301條款對各類產品關稅風險(如半導體、藥品等)，評估在川普執政風格將延續整個任期的背景下，預計美國經貿政策動態依然會頻繁且多變，並為後續市場增添變數。然而，考量川普面對金融市場波動之約束條件，且過往經常做出撤回政策行為 (TACO)，潛在關稅政策帶來之負面衝擊效果將有所限縮。
▲川普近期宣布關稅後再度收回的TACO行為
資料來源：玉山投研中心整理 (2025/06/24)，玉山整理
面對這股不確定性，企業在全球供應鏈的布局上依然保持謹慎。目前，全球製造業正處於「被動去庫存」階段，經濟成長動能普遍放緩，尤其對依賴出口的經濟體影響更為明顯。儘管主流機構預期美國經濟短期內不會陷入衰退，但前期關稅所遺留下的衝擊，仍可能導致「通膨升溫、成長放緩」的潛在風險。這將是全球經濟前景中，需要持續關注的關鍵課題。
▲ISM全球製造業PMI及美國製造業庫存狀況
資料來源：ISM, Bloomberg (2025/06/24)，玉山整理
經濟或面臨逆風 聯準會降息以對
在全球經濟逆風與關稅政策交織的複雜環境下，聯準會的貨幣政策動向，無疑是牽動全球金融市場神經的關鍵。從聯準會六月份公布的利率點陣圖中，我們得以一窺其政策思維，儘管部分官員在降息議題上表現出較以往更為謹慎的態度，然而政策利率預測的中位數，仍明確指向年內可能採取的兩碼降息空間。值得注意的是，儘管關稅措施可能導致二Ｏ二五年下半年通膨在夏季升溫，但聯準會官員普遍傾向於將此視為「暫時性」現象，並對長期通膨的穩定性抱持信心。
▲各成熟國家央行之貨幣政策路徑
資料來源：Bloomberg (2025/06/25)，玉山整理
勞動市場的演變，更為聯準會的貨幣政策調整提供了堅實的基礎。隨著關稅政策對實體經濟的影響逐步顯現，預計二Ｏ二五年下半年美國失業率將呈現溫和上升，且非農就業新增人數亦可能回落至長期平均水平之下。這一趨勢，預示著勞動市場的逐步放緩，進而可能促使聯準會於九月啟動年內首次降息，此舉對於穩定市場預期與提振經濟信心，無疑將扮演關鍵角色。
▲美國勞動市場狀況
資料來源：Bloomberg (2025/06/22)，玉山整理
大而美法案促殖利率陡化 債市佈局以中短債為主
據國會預算辦公室(CBO)預估，眾議院版「大而美法案」未來10年平均可促進美國實質GDP增長0.5%，提振經濟。然而，法案以減稅為主，刺激效果預計在2026-2027年達高峰後減退，短期內將刺激通膨並長期排擠私人投資，導致中長天期公債殖利率緩步走高，使殖利率曲線陡化。
法案將加劇美國赤字問題，CBO預估10年內推升約3兆美元赤字，增加債務存量與利息支出。高盛評估，參眾兩院版短期赤字增幅相近，但參議院版因多數減稅方案永久化，長期支出將高出數千億美元，恐進一步推高赤字與利息支出。在兩院協商共同版本前，市場對赤字推升的擔憂將使期限溢價維持高檔震盪。
▲CBO預估眾議院版大而美法對經濟影響(上)/對於未來赤字影響(含利息支出)(下)
資料來源：CBO (2025/06/19)，玉山整理
▲眾院大而美法案通過後各天期殖利率預估變化
資料來源：Bloomberg (2025/06/24)，玉山整理
彭博綜合分析師預估，眾院通過法案後，受赤字擔憂影響，長天期公債殖利率預估上修幅度較多，預計美債殖利率曲線將持續陡化。美10年債殖利率因期限溢價走揚保持高位。展望未來四季，第三季初受「大而美法案」討論及通過後財政部補充現金帳戶影響，美10年債殖利率不易回落；但隨9月或第四季聯準會啟動降息，整體殖利率有望逐步下行，並於明年延續回落趨勢。
綜上，預期在美國未陷入衰退且聯準會年內降息2碼情境下，年底美10年債殖利率約落在4.1%，明年第一季逐步降至4%左右。
▲10年期公債殖利率今年變動組成拆解
資料來源：Bloomberg (2025/06/24)，玉山整理
科技革命加速 新階段新動能
在二Ｏ二五年下半年，科技創新仍將是全球市場最為關鍵的核心引擎。人工智慧產業的發展步伐正從單純的「應用階段」大步邁向更具革命性的「實體AI階段」，其核心能力亦從基礎的「推理」躍升至能夠自主決策與執行的「代理」（AI Agent）層級。AI Agent的廣泛普及，正在智慧客服、智慧倉儲管理、自動駕駛等多元商業領域中，展現出前所未有的應用潛力與巨大的市場商機。
▲AI創新四階段/OpenAI定義AI能力五層級
資料來源：COATUE, OpenAI (2025/06/19)，玉山整理
隨著AI技術的發展，AI眼鏡正從一個單純的顯示裝置，蛻變為具備高度互動性的個人助手。市場預期AI眼鏡將像當年的藍牙耳機一樣，迎來一波爆發性的普及浪潮。 AI 眼鏡可分為幾種類型：無鏡頭的款式可讓使用者純粹透過語音進行問答；而帶鏡頭的款式則更進一步，能將使用者所見的影像交由LLM分析，提供更豐富的資訊。AI+AR的技術，更將透過虛擬螢幕直接在使用者眼前呈現資訊。 據大摩預估，2024年至2028年AI眼鏡出貨量年化複合成長率為 96%，基準情境下出貨量達到 3,500 萬。
▲AI眼鏡市場主要產品類別及功能
資料來源：Morgan Stanley (2025/05/08)，玉山整理
尤其引人矚目的是，由AI賦能的機器人產業，其商業化進程正以令人驚嘆的速度推進。從特斯拉近期展示的Optimus人形機器人，到市場上各式新穎的AI眼鏡產品，無不預示著一個潛在的、數兆美元級別的龐大市場即將崛起。摩根士丹利的預測更為其增添了想像空間：全球人形機器人的出貨量預計將從二Ｏ三Ｏ年的86.8萬台，驚人地躍升至二Ｏ五Ｏ年的10億台，而其年營收更有望從241億美元爆炸式增長至高達4.7兆美元。這股勢不可擋的科技浪潮，不僅將持續推動半導體、軟體等AI核心供應鏈的蓬勃發展，更將同步驅動相關供應鏈的規模擴張，為全球經濟注入強勁新動能。
▲圖解人型機器人關鍵零組件
資料來源：TESLA, Morgan Stanley (2025/06/25)，玉山整理
▲全球人型機器人規模以及年收入
資料來源：Morgan Stanley (2025/05/21)，玉山整理
多元配置迎變局 掌握科技新契機
面對二Ｏ二五年下半年，市場仍將面對「川普政策干擾」以及「經濟放緩風險」的不確定性，但也來AI驅動的巨大成長機會，同時貨幣政策預期逐步轉向寬鬆，也對市場提供潛在支撐。
玉山銀行投資研究中心建議，可透過多元配置作為核心策略，一方面降低市場變化所帶來的波動，同時也可以掌握科技創新所帶來的龐大機會，在快速變化的市場格局中，精準捕捉資產的增值機會。
資料來源：玉山投研中心整理 (2025/06/25)，玉山整理
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